2017年2月26日 星期日

節譯巴菲特在2016年Berkshire Hathaway 給股東的信中對庫藏股的看法

巴菲特的2016年的給股東的信出來了,假使你不是波克夏的股東,而對波克夏本身的生意也不是太有興趣,我覺得這段有關購入庫藏股的討論會是最有用的,因此簡單的翻譯了一下,希望您喜歡。
在投資界,有關庫藏股的討論常常令人激動起來。但是我會建議參與這辯論的人先做個深呼吸:評估進行庫藏股是不是好主意並不是那麼的複雜。 
從現在的股東的角度說,進行購入庫藏股是有好處的。儘管以每天來說,這些收購庫藏股的舉動影響很小,但是對賣家來說在市場中多個買家總是好的。 
對於沒賣股票選擇繼續持有下去的股東而言,收購庫藏股只有在收購價格低於股票的內在價值時才划算。當遵守這原則時,剩下的股份的內在價值時立刻就上升。做個簡單的比喻,假設三個有一樣股份的合夥人,一起擁有有一個值3000元的公司,其中一個把他的股份以900元賣給了合夥的公司。這時剩下的兩位合夥人,馬上就各自有了50元的利潤。相反的,假如是付給這位要離開拆夥的合夥人1100元的話,剩下的合夥人,馬上就有了50元的損失。這一套數學計算,同樣可以適用在大公司以及它們的股東上。 因此,購回庫藏股這個動作對留下的股東們來說,到底是提昇價值還是摧毀價值這個問題的答案,完全是取決於購回的價錢。 
正因為如此,讓人不解的事情是,一般公司宣佈購回庫藏股時,並不會宣佈在怎麼樣價錢以上就不再購回庫藏股。假如公司的經理人是去買其他公司時,就一定不會是這樣做的。在那一種情況下,價錢一定會是決定買或不買的考量因素。 
然而當執行長跟董事會要買回自己公司的一小部份時,他們卻常常不在乎價錢到底是什麼。假如他們是管理一個只有幾個所有人的未上市公司,當他們在考慮購回其中一位所有人的份時,他們也會這樣地不在乎價錢嗎?當然不會。 
有件要緊的事情是,在兩種特殊情況下,儘管公司的股價被低估了,還是不應該收購庫藏股。一種情況是當公司需要所有的錢來保護或是擴充營運,而且同時情況不合適增加舉債的時候。這個時候,公司內部的需要應該要優先。當然,這個例外的情況是假設花用了需要的開銷之後,公司會有不錯的未來。 
第二個例外是,這是比較不常見的,當購買另外一個事業(或是做另外一個投資)帶回來的價值,會比購回庫藏股帶回來的價值更高。很久以前Berkshire自己常常要評估這兩種選擇。但是以我們今天的規模,這個問題不大可能會出現。 
我的建議:在討論購入庫藏股之前,執行長跟董事會應該站在一起,手拉著手,同聲一起宣告說:『在一個價錢是聰明的,在另外一個價錢卻是笨的。』
我個人曾經介紹過一個公司,這公司的股價被相當的低估,在過去這一年多裡,這公司不斷以低於淨值的價錢購回庫藏股。宣佈了六次,次次買足,大約買回了原來市面上二十分之一的股份,而同時把這公司手上已經達到合理價錢的投資賣掉。這種做法完全跟巴菲特的說法一致。

這投資的市價遠低於淨值,而同時公司經理人的分配資本的作為跟巴菲特的思維類似,儘管股價上上下下,我還是十分安心的抱著。因為我看的是經理人啊!




2017年2月12日 星期日

有關反向工程的一些資料來源

It ain't what you don't know that gets you into trouble. It's what you know for sure that just ain't so.----Mark Twain
有幾位我很佩服的朋友們問我,有關在美國市場,法人持股揭露的問題。我想就簡單的做個回答。第一個部份會介紹兩個我使用過的工具。第二個部份會介紹這些市面上的工具的資料來源。

首先要說的是投資的主意是有商業價值的,假如被複製了,對於想到這投資主意的人而言,商業利益常常會有所減損,因此必須揭露的法人機構或是自然人大股東,在合法的範圍內,會儘量揭露越少越好,越晚越好。而了解揭露的範圍本身非常重要,因為除了揭露的部份之外,因為揭露是為了守法,在法律上沒有要求揭露的,很可能就沒揭露。假如因此做了錯誤的假設,是很危險的。此外揭露的法規上是有提到多長時間之內要揭露。這意思是你拿到的資訊其實不是『即時』的。

所以我引用馬克吐溫的話說:『不是你不知道的事害了你。而是你以為你很清楚知道,但其實你是不知道的事害了你。』

首先讓我來介紹兩個工具,這兩個工具根據美國公司在美國證券交易委員會(US Securities and Exchange Commission)的揭露文件加以整理,然而把一些有名的投資人的持股公開出來。

第一個工具是Dataroma,第二個工具是Gurufocus。 我把連結附上,有意嘗試的朋友,可以試試看看。這兩個網站,各有各的好處,Dataroma的設計簡潔,功能不多,但對我而言已經夠用。Gurufocus則試著加入許多功能,對於想使用這些功能的網友,或許很有幫助,但是對於只是想知道持股資訊的使用者,或許就太繁雜了一些。

另外一個工具是NASDAQ網站,假如你想知道有關 Seritage Growth Properties (NYSE: SRG)這家公司的資料,你可以打進SRG。

帶出來的畫面的左下方有好幾個Tab,

有內部人的揭露(Insiders SEC Form 4),有Institutional Holdings 法人持股,有Ownership Summary大股東的簡單列表,有Dividend History股利的歷史,有Short Interest 作空的部位佔股票流動量的比例,有SEC Filings在美國證券交易委員會的揭露文件連結。

說到這裡,我想真正想介紹的是美國證券交易委員會的EDGAR網站,這是市面上這些工具的資料來源。它對於沒用過的朋友也許不是很容易使用,但是假如你願意讀公司的揭露文件,其實這是個很好的資料來源。

首先假如你點一下這個聯結,你會看到這個畫面。你可以在左邊的空格"Company Name"打入公司的名字,或是在右邊"Fast Search"打入公司的股票代號。就可以看到相關的揭露。


再用Seritage Growth Properties(NYSE: SRG)這家公司做個例子,假如你在右邊的Fast Search"打入公司的股票代號 ,SRG。 你會看到各式各樣的揭露文件。如下圖。

你只要點一下聯結,就可以看到這些文件了。其實這EDGAR才是這些網站資料的來源。

看到這些表格您可能頭都大了,所以讓我簡單說明一下不同表格的用處。

年報跟季報:
對美國公司來說他們的年報是 用10-K來揭露而季報是用10-Q來揭露。假如您點選這10-K以及10-Q的連結,您會看到Berkshire Hathaway的2015年的年報和2016年第四季的季報。對像中華電信,或是台積電這樣發行ADR的外國公司,年報是用20-F。假如您點選20-F的連結,您會看到中華電信2015年的年報。

股東會的通告: DEF 14A 是股東會的通告。假如您點選DEF14A的連結,您會被帶到Berkshire Hathaway的2016年年度股東會的通知。

公司的重大新聞:
對美國公司來說他們是發8-K,而對像中華電信,或是台積電這樣發行ADR的外國公司,公司的重大新聞是發6-K。

公司內部人的持股揭露
  • Form 3 是公司內部人的第一次揭露持股。假如您被聘任Berkshire Hathaway的董事,第一次揭露您的持股,就是用Form 3。連結的例子是Berkshire Hathaway的董事Meryl Witmer在2013年五月成為董事的第一次揭露持股。
  • Form 4 公司內部人在用Form 3第一次揭露持股,以後持股的變動,就是用Form 4來揭露,所以一般追蹤公司內部人的持股的買賣用的是Form 4。連結的例子是Berkshire Hathaway的董事Meryl Witmer在2016年初購入1000股Berkshire Hathaway Class B的股票的揭露。
  • Form 5 則是公司內部人每年一度持股揭露。連結的例子是Berkshire Hathaway的董事長,巴菲特2013年底的年度申報。
有利益的持有人的揭露
  • Form 13D: 當一個人或一群人買了超過某個公司的voting class的5%以上,他們就得要交這個表來揭露。不過在有些情況下,這樣的人或這群人可以交比較簡短的Form 13G。揭露必須在購買了之後的十天內發生,這樣的表除了向美國證券交易委員會繳交,也必須給公司,以幾及所有這公司的股票有在交易證券市場繳交。一般股權大戰,常常就是在13D出現之後。注意到以Seritage Growth Properties為例子,ESL Partners LP交的是Form 13D,ESL Partners LP在此表明,它是要控制權的。
  • Form 13F: 投資經理法人(或是自然人)假如使用美國的郵政體系,(或是從事其他美國國內各州間的商業行為)又管理超過一億美金資產,就必須交Form 13F。繳交的時間是每季結束之後的45天。這例子是Markel這公司在2016年底持股的揭露。你應該會注意到每年二月十五日,五月十五日。八月十五日以及十一月十五日左右,常會有新聞報導那位投資大亨的持股是什麼,其實那多半是從這Form 13F的揭露來的。
  • Form 13G: 當一個人或一群人買了超過某個公司的voting class的5%以上但在20%之下,而且此人必須表明是被動的投資人(Passive Investor)不打算掌控著公司的時候,可以用Form 13G。連結的例子是巴菲特以個人的名義購入Seritage Growth Properties的股份,因為超過了5%,因此繳交了Form 13G。注意在這裡他交的是Form 13G而不是Form 13D,表示他只是被動的投資人,並不打算奪取控制權。
這裡要補充一下,做空是不須揭露的,所以單單看到某位著名投資人持有某公司股票,就盲目跟單是很危險的。葛拉漢曾經試過說當同行業有A公司跟B公司,假如看A公司比B公司好,他會做多A公司而同時做空B公司。在法規上,只有做多A公司需要揭露。假如A公司跟B公司都跌,而B公司跌得比較多,如同他的猜測,那他就仍然賺錢。而假如你只跟到做多的部位,你會賠錢! 跟單要小心,一定弄清楚人家的動機跟理由!

此外因為Form 13F的揭露是在當季結束之後四十五天,要小心盲目跟單的時候剛好你要跟單的大投資人在賣給你跟你對作!

Form 8-A12B是公司登記將來要發證券時的登記書。

Form 424B4 是公司要發行證券的招募說明書。假如您讀過Joel Greenblatt的那本『你也可以成為股市天才』,而想找尋spinoff的機會,這Form 424B4將會是您常常預到的揭露文件。這連結的例子是Berkshire Hathaway發行B股時的文件,在其中巴菲特跟孟格勸人因為價錢太高別買B股的揭露。

Form S11: 是房地產公司的登記書。

好了我想大概我能想起來的就這些了。我不是專業人士,希望文章沒有錯誤,但是如果有錯,歡迎指正,我會修訂。





2017年2月4日 星期六

有關巴菲特的傳記

"Furthermore,we will not follow the frequently prevalent approach of investing in securities where an attempt to anticipate market action overrides business valuations. Such so-called "fashion" investing has frequently produced very substantial and quick profits in recent years (and currently as I write this in January). It represents an investment technique whose soundness I can neither affirm nor deny. It does not completely satisfy my intellect (or perhaps my prejudices), and most definitely does not fit my temperament. I will not invest my own money based upon such an approach hence, I will most certainly not do so with your money." ----Warren Buffett, 1966 Buffett Partnership Letter, 01/25/1967
『而且,我們不會跟隨那常常盛行的證券投資方式,在那樣的方式試圖遇測市場的動向超越過企業估值。這樣的「流行」的投資方式在近年來有高額跟迅速的的獲利(而且在我寫這封信的一月就是如此 )。這樣的投資方式是否平安穩妥,我不能確認也不能否定。這樣的投資方式無法滿足我想更進一步了解事情的欲望(也許或是說我的偏見),而且絕對肯定的是跟我的性情不相合。因此我不會用這樣的方式投資我本人的錢財,我更一定不會用這樣的方法投資你的錢財。』------ 巴菲特,1966年巴菲特合夥事業年報,01/25/67
市面上有關巴菲特的書籍有許多,而教導巴菲特的投資之道的書籍也很多。以巴菲特之名為來吸引人投資教育課程也很多。老實說,有些書是寫得很好,有些書也不見得那麼好。而投資課程收的費用比起書籍價錢高了不少,但是我總是不確定老師們教導的真的是 巴菲特的投資之道嗎?

為什麼這樣說呢?我想請您想一想,從1980年代中晚期以後,因為管理的金額大到一個程度,巴菲特買下一家公司時,常常是買斷整家公司。在這種景況下,假如成交的價錢很低對於巴菲特會很有利,但是對賣斷公司的賣家就不好了。如果讀者您是賣家,而天天報紙都在談巴菲特。因此您知道要買您的股份的人乃是不世出"價值投資"的大師,您覺得賣得到好價錢嗎?你真要賣嗎?假如你大概賣不到好價錢,那為什麼過去二三十年來,還有那麼多家公司有股份控制權的大老闆願意把自己的公司賣給巴菲特?

假如您去上教導『巴菲特的投資之道』的投資課程,請您問問老師這問題,如果老師解釋不了,我建議您就別浪費錢上他的課了!假如他能解釋清楚,我想你有可能決定繼續上這課程,有可能決定不上那課程。但是你看看老師的課程大綱,我想您會清楚知道教的或許是『投資之道』,但巴菲特的投資成就絕對不是靠這位老師教的所謂『巴菲特的投資之道』。

巴菲特是生意人,而且是個成功的生意人,他是個還是個小孩子的時候就開始自己做起生意來的生意人。他的成功不是在挑選股票上面而已。假如你以為他的成功是在於他很會:1)挑股票,2)擇時入場,3)買了就不賣,跟4)存股。我想你是沒看到許多巴菲特在其他地方比別人做得更好。

市面上有幾本巴菲特的傳記,假如你真的要了解巴菲特這個人為什麼會如此成功,我建議看看這些傳記。假如你真的要搞清楚巴菲特的買賣為什麼會成功。我也會建議看看這些傳記,先了解買賣之前的時空背景,了解買家跟賣家的景況,清楚事情的來龍去脈。然後去再去看看當時相關的SEC filings,然後問你自己,如果你是巴菲特你會願意出什麼價錢。然後比較你願意出的價錢,跟巴菲特出的價錢有差別嗎?假如不同,你覺得差異會從何而來?是假設不同嗎?我相信這樣會比去上個坊間的課程更容易清楚『巴菲特的投資之道』。

第一本要介紹的巴菲特的傳記是Roger Lowenstein 的 Buffett: The making of an American Capitalist,這書成書於1990年代而在2013年作者又編修了一次。這書因為成書得早,對於巴菲特早年的投資交易比較多著墨。也是在巴菲特的傳記之中我比較推薦的。這書中文繁體版已經絕版,但是有位很優秀的朋友提醒我說這書其實有中文簡體版,在博客來就買得到。這是中文簡體版的連結。不管那個版本,書都不貴。英文版二手書從不到兩元美金起跳,kindle版是$10.25,中文簡體版則是大約300元台幣。





第二本要介紹的巴菲特的傳記是Andrew Kilpatrick寫的 Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett。這書第一版也是1990年代成書,作者是個巴菲特迷,也是Berkshire&Hathaway的股東,他報紙上每有什麼消息就收到書裡面,似乎每幾年就增訂編修新的版本。這書讀起來有些像在讀剪報,不過算是不錯的資料庫。這書有中文版,但是好像已經絕版,有興趣的讀者也許可以到各圖書館查一查。







第三本是巴菲特有本人與作者Alice Shroeder合作的 The Snowball。這書我想讀者比較熟悉,我就不多談了。中文版博客來有賣,很多圖書館都找得到,或許舊書店應該也找得到。



我想我是不了解大家想學『巴菲特的投資之道』的方法時,為什麼覺得上個課就學得到?也許上個課是個速成的辦法,也許報酬也不錯,但是我總是覺得這樣的方式不能滿足我的更進一步了解事情的欲望 (也許該說是我的偏見)................