我的 Virtus Investment Partnership 歷險記 之三----等待與收割

我在大約十年前曾經翻譯過一篇文章"一個不曾在股市中虧過錢的人"跟家人和朋友分享，文中有一個很好的概念，就是說投資就像是種莊稼。『不可能每天，每星期，或者每個月買股票而賺錢。就像種稻，不可能每天，每星期，或者每個月播種，而能種出莊稼來。』

到了2010年三月底，我可以說已經播種完畢，跟著能做的事，不過是等待而已。等待的日子裡，就是去再三的檢驗自己的假設。當公司發佈重大訊息時，就去對應自己預計這投資案發展的情形。大約每一季固定要讀一下季報，並且聽一聽說明會的錄音。用意倒不是要殺進殺出，而是要避免發生以為自己是在種稻子，結果是在種雜草的情形。

大凡追蹤這類的公司，有兩個方面可以追蹤，一般人追蹤的股價趨勢，其實並不是我個人追蹤的要點。這類的資產管理公司一般會每個月發佈管理資產的總額。追蹤管理資產的總額告訴你營收的趨勢，可以看一看。不過這比較算是過去式。

另一個可以看一看的方面，則是去看這個公司管理的基金的績效。假如基金的績效不錯，又遇到晨星這樣公司基金評鑑快到了，有可能升等基金績效的評鑑等級。評鑑變好可以正面影響基金銷售。

做這些事，基本上是在對照自己原來的評估，確定公司的特質沒有變壞。不會種到了不結果子的樹而不自知。

我自2010年三月底播種完畢成本是一股$16到一股$20，到2011年春季在一股$56賣出大約一半，到2012年春季在一股$81左右賣出剩下的另外一半，只留下了一股要看一看會漲到多高。

這VRTS投資案，在我的經驗中大概算是個蠻成功的案例。 資產管理公司的鑑價是相對容易的，加上大於1的Beta，在股市低迷時特別值得考慮。

不幸的是，到了2013年五月，VRTS的股價已經來到了一股$247!  還好2012年變賣掉VRTS的資金是投入了AIG，先後購入了AIG以及AIG-WT，因此雖然沒有一塊錢變成三塊錢，但至少也是一塊錢變成一塊七毛錢到一塊八毛錢。因此雖然有些機會成本，但是心中並不難過。

然而既然VRTS的股價已經不便宜了，不再有安全邊際了，做為一個價值投資人的我，另尋像AIG這樣既便宜又有安全邊際的投資標的，才是正解。

不過那又是另一個歷險記了。

Disclosure: I am long 1 share of VRTS.

Disclaimer: Under no circumstance is this an offer to sell or a solicitation to buy securities discussed herein.

我的 Virtus Investment Partnership 歷險記 之二 ----這真的很便宜(嗎?)

既然找到了這家公司的名字，我就開始來估估看，這家公司大概值多少錢。

首先我試著用『現金流折現評價法』，不幸的是，這方法直接應用在這家公司的估值，的確相當困難。

基本上在2009年之前，這家公司是連年虧損累累。我一方面心中有些疑惑，想說這公司到底發生什麼事，畢竟資產管理公司一般只是代替客人管理資產，怎麼說都不該虧損連年。一方面又想說，也許有什麼原因讓賬面數字難看，但也許也只是賬面數字難看而已，假如經濟的現實面是沒問題的，這也許會是一個投資的良機。

原來Virtus Investment Partnership(NYSE: VRTS) 這家公司是從一家公司叫做 The Phoenix Companies (NYSE: PNX) 分拆(Spinoff)出來的。 PNX 原本是家人壽保險公司，但在後來業務增加到去管理共同基金。不幸的是在金融海嘯之前這家公司中幫人壽保險部門投資的部門竟然去大量持有房地產貸款的債券。以下是我剪輯下來的一段保險的評等公司把他這家公司降低評等的新聞稿。
A.M. Best Downgrades Ratings of The Phoenix Companies, Inc. and Its Subsidiaries; Outlook Negative

Moreover, A.M. Best is concerned regarding Phoenix’s exposure to securities with emerging risks in the company’s general account investment portfolio. 42% of the bond portfolio is invested in residential mortgage-backed securities (RMBS), commercial mortgage-backed securities (CMBS) and financial sector holdings.

百分之四十二是房地產貸款的債券!可以想像在金融海嘯中，PNX的下場必定是不堪設想。查一查PNX的股價，果然PNX的股價在2008年七月底還有$9.73一股，在2008年底已經掉到了$3.27一股。到了2009年三月初更是掉到了$0.29一股!問題是這樣的大，在2009年三月下旬，才五十五歲Chairman兼CEO接著就宣佈退休了。

VRTS基本上是PNX把它的管理共同基金的部門，分拆出來成立的一家上市公司。在2009年的年初，剛分拆出來上市的時候VRTS的股價是$10一股，到了2009年三月初已經掉到了大約$4一股。隨後股價開始反彈，到了2009年五月股價來到了$13一股。從此股價就在$13一股到$16一股之間震盪，就這樣一直震盪到了2010年年初。

去查了一查2009年前三季VRTS的季報，基本上VRTS看來好像是虧損累累，然而其中一半大原因是因為無形資產的減損。然而到了第三季，基本上如果我把無形資產的減損加回去，VRTS已經開始小賺。

調查到這裡，我的心裡安穩了幾分，看來這股票，法人機構買來，會有『如何跟客戶解釋』的顧慮。一般的散戶大概不會去買這種看來好像『虧損累累』的股票。而用有經驗一點的會使用篩選軟體來篩選股票的散戶，大概也會因為篩選軟體沒有足夠的歷史資料，因而忽略掉這個可能不錯的投資機會。

前面提過，我試著用『現金流折現評價法』來估計VRTS這公司的基本價值，結果因為我沒有辦法很有把握的來估算未來幾年的現金流，我只得作罷。

於是我回來改用『相對評價法』。股市裡有許多資產管理公司，大的像T. Rowe Price (NYSE: TROW) 跟 Franklin Resource (NYSE:BEN)，小一點的像Janus (NYSE:JNS)跟Affiliated Managers Group(NYSE:AMG)，都會每個月發佈管理資產(Asset under Management, AUM)的數字，因此可以把這些公司列表，來做比較。也可以估出股票大約的基本價值的範圍。

當時我估計的結果，假如用保守的假設，一股應該值$40-$55，假如用不那麼保守的、中庸一點的假設，一股應該值$60-$80。假如用積極一點而有些大膽的假設，一股應該值$100-$120。因為我是個上班族，只能在下班後搜集資料來做分析，這個鑑價估計過程，大約花了我兩個禮拜的時間。因此用大約每股$16購入第一筆股票時，已經是一月十三號了。

不過因為估算出來的基本價值和股價實在差距太大，我的心中其實毛毛的。因此我是分批購買的，一路買到了三月底，購入的成本從每股$16到$20出頭左右都有。

先寫到這兒，改天再談。

Disclosure: I am long 1 share of VRTS.

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我的 Virtus Investment Partnership 歷險記 之一 ----緣起

在2010年的一月一號，我正坐在家中的電腦前瀏覽我最喜愛的投資留言版，享受著一個美好的假日。螢光幕前卻出現以下這段文字，這段文字背後似乎意味著一個巨大的投資機會，但是這段文字又有些疑惑人，我實在忍不住了，因此就開始追根究底，心中一絲一毫也沒想到這會對自己跟家人產生何等樣的影響和變化。 以下是我所看到的那段文字:

Some new additions am wondering if folks have looked at include VTRS (cheap recently spun-off money manager - 37 bp of AUM) and LSE, LXP or PEI in the REIT space.  Packer

Packer的"正當職業"是為未上市的企業做企業鑑價，他在閒暇之餘把自己工作上的專長跟技能用在上市的公司上，因此如果他說『某某公司很便宜。」一般都是有很穩固的根據的。 而在以上這段文字中，最吸引我的注意力的是"money manager - 37 bp of AUM"這幾個字。

讓我解釋一下，一般的資產管理公司是以所管理的資產(Asset under management，AUM)做為根據來抽取一個百分比作為管理費。 也因此在資產管理公司彼此的購併當中，AUM常常是被當做訂定購併價錢的標準。

我當時的印象是，一般而言，資產管理公司常常在購併市場上是以AUM的3-4%來彼此轉售，因為1%是100bp，你可以想像，假如我們可以用AUM的0.37%來買進這一家資產管理公司的股票，這意思是說這股票是可能漲個七到十倍。你可以想像我會對這資產管理公司會非常感到興趣。

不幸的是，當我在Yahoo上鍵入VTRS時，卻找不到這一家公司。我心中有些失望，不過也只好暫時將此事擺在一邊。事隔一日，我突然靈機一動，想到莫非Packer打字有錯，或許四個字母錯了一兩個，或許四個字母的順序有錯。我試了一會兒，終於找到了這一家叫做Virtus Investment Partnership(NYSE: VRTS)的資產管理公司。

先寫到這兒，改天再談。

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