書介─You Can Be a Stock Market Genius Even if You're Not Too Smart: Uncover the Secret Hiding Places of Stock Market Profits (你也可以成為股市天才)

做為一位價值投資者，能在二手書店買到值得的絕版好書，是再開心不過的事了。這本書我在十多年前曾聽人推薦過，然而當時已經絕版。有一天我在"Half Price Book Store"幫小孩買書的時候， 無意間找到一本。 當時迫不及待，花了七塊美金買了下來，帶回家中就馬上廢寢忘食的看。

對網友來說，幸運的是這書後來再版了。甚至也有中文簡體字版。下面兩張圖分別是英文版第二版跟中文簡體字版的封面。我的書則是第一版，長得像上面那張圖。

Title: You can be a Stock Market Genius Uncover the Secret Hiding Places of Stock Market Profits
作者:Joel Greenblatt
Publisher:Touchstone
ISBN-10: 0684840073; ISBN-13: 978-0684840079 (英文版)

書名:股市天才︰發現股市利潤的秘密隱藏之地
作者:喬爾‧格林布拉特
出版商:中國青年出版社
ISBN：9787500698159(中文簡體版)

這本書主要是談一些股票市場中比較容易沒有效率的地方。也就是因為這些地方是比較沒有效率的，因此比較容易找到好的投資機會。

第一章基本上談的是，為什麼職業的投資經理人很難打敗大盤指數。作者舉了一個他的朋友的例子來說明，職業的投資經理人因為掌管的錢很多，因此真正能買的股票要市值夠大而且流通性夠好才行。作者的朋友當時管理一個資產有美金一百二十億元的基金(註:這是1997年出版的書，假設這是1997年的數字的話，大約相當於現在2013年的一百七十五億美元，也就是大約是臺幣五千兩百五十億元)。

假如投資組合要有一百支股票的話，這一百支股票平均每支要能投資一億兩千萬美金。在當年的美國股市大約有八千五百支股票。然而市值超過十億美金的卻只有一千兩百支。這就排除了許多便宜但市值太小或者流通性不夠的股票。畢竟市值太小的股票買了進來，以這樣的大型基金而言，就算能在不推高股價的情況下買進來，大概也賣不出去。

因此作者的朋友變成只能在一千兩百支股票夠大的標的中挑比較好的一百支股票。平心而論，很難想像這樣的方式會是個好的投資方式。作者跟著指出，散戶卻是不受這樣一個限制的。因此這是散戶的一大優勢。

第二章基本上談的是說股市中成功的人有好一些，例如像巴菲特跟彼特林奇。然而作者覺得他們兩人的成功，或是因為出人的聰明或是因為有著過人的經驗。然而一般投資人不容易複製聰明而要累積經驗到這兩者的地步就更不容易了。然而葛拉罕的方式卻是為了小投資人而設計的，因此是小投資人比較容易複製的方式，我想這也算是為了他後來寫的兩本書埋下了伏筆。最後作者開始談到在股市中有些比較不受人注意的地方，正因為多數人不注意，反而會出現許多投資的良機。我想這就引入了這書的正題。

第三章談的是『分拆公司(Spinoff)跟現增(Right offerings)』。作者解釋為什麼這樣的投資機會能夠一再出現，背後的理由其實是有社會運作方式的成因的。作者然後舉了例子說明。

第四章談的是『風險套利』。然而作者並不鼓勵讀者直接去作兩個公司在併購時的風險套利，因為兩個公司在併購時的風險套利是個有專業人士在做的區塊。好的機會大概早就被看光了，一般投資人進去，很難有優勢。因此作者教的是，看公司的內部經理人怎麼樣做，就儘量照著做，畢竟公司的內部經理人，在資訊的取得上有極大的優勢。

第五章談的是『破產跟重整』。『破產跟重整』這個區塊聽來非常可怕，也讓許多經理人因為『職業生涯風險』的緣故，必須避免這樣的投資標的，因為只要這樣的投資案不順利，就無法跟客戶交代。然而作者提出一些埋在背後的投資機會，並且舉出一些實際的例子給讀者作參考。

第六章談的是『長期股票期權(LEAP)，認購權證(warrant)，跟股票期權』。這些投資標的用得不合宜，風險會很大。然而用得合宜是可以在小的風險下獲得大的收益。作者花了相當的篇幅說明，在極度有把握的時候，這樣的投資工具，可以是合適的。

第七章談的是在那裡找到有關這些投資機會的相關資料。除此之外又提供了不少有用的閱讀資料來源。對於有心從事這書中提到的這一類的投資的朋友，這一章一定要好好讀。

第八章基本上是結語。

這本書給了我不少啟發，我從分拆公司(Spinoff)─Virtus(VRTS) 、長期股票期權(LEAP)─Bank of America(BAC)、認購權證(AIG warrant)跟破產跟重整(Level 3 comunications, LVLT債券、GMAC債券)都有不少的收穫。不過這書對工程背景出身的我，其實不是很容易看懂，實際的應用也不是讀完那一年就用上。而是隨著時光的流轉，當類似書中提到的情形出現時，我因為讀過這書，知道背後可能有好的投資機會，因此我會覺得好奇而去深究。

假如把花七塊錢美金來買一本書當做投資來看，這實在是個非常好的『價值投資。』

P.S.
謝謝網友CSB告知這本書現在已經有了繁體字中文翻譯本。
書名是:『你也可以成為股市天才』
作者:Joel Greenblatt
出版社:寰宇
IBSN:9789866320873

我第一次『跟單』(Coat-tailing)的經驗

我從學校畢業後一直在大公司工作，常常會被上級問到的問題是：『跟競爭者比較起來怎麼樣？』公司裡把這活動叫『標干學習』(Benchmarking)。『標干學習』一般是不能不做，一定要做的。忽略了『標干學習』，下場就是產品在市場上會沒有競爭力。

相對於在工程上的『標干學習』，也就是說去弄清楚對手在做什麼，以及怎麼樣做。在股市裡，『跟單』(Coat-tailing)似乎是一般人認為是不入流的做法，或許可以偷偷地『跟單』，但是這件事好像一說出來，就總是不那麼樣的理直氣壯。但是仔細想想，這倆者之間，真的有這麼大差別嗎?

以下是我第一次『跟單』的經驗，您可以參考參考。

2000年底有一天，因為我當時幫家中的長輩買了些Oakmark Select Fund，所以我到了Oakmark Funds的網站去逛，結果看到了一篇訪談。這篇訪談是Oakmark Select Fund的基金經理人 Bill Nygren接受Outstanding Investor Digest(OID)的訪問。

這是我第一次讀完了一篇對基金經理人的訪談，結果覺得有收穫。原因是在於說，在這篇訪談裡，當訪談的內容是在談某一個特定的投資標的時候，重點是放在

• 這個投資標的它本身的基本價值如何計算
• 這個投資標的它的營運情形
• 為什麼這個投資標的它現在的股價不能反映它的基本價值，或者說至少還沒有反映它的基本價值
• 為什麼股價將來會反映它的基本價值

因此我當下找到了Outstanding Investor Digest的網站(註:Outstanding Investor Digest好像最近停刊了)，就馬上訂閱了Outstanding Investor Digest。一個多星期之後收到了兩期，加上一份歷年來的精華選集。收到之後，當即廢寢忘食地讀。

有趣的事情是，不只Oakmark Select Fund的基金經理人 Bill Nygren一個人在鼓吹說Tricon Global(NYSE:YUM)這家公司很便宜，(註:這公司後來乾脆改名叫YUM! Brands)。此外Longleaf Partners Fund的基金經理人Staley Cates，還有Berkshire Hathaway都買了Tricon Global。

當下我就覺得很好奇，到底什麼事讓這些人好像是分頭去分析，但卻又做成了一個一模一樣的決定，決定要買Tricon Global。看來這件事情背後，或者是有個共同的原因，或是有個共同的標準，並不是單憑所謂的『慧眼』，因此我決定要去查清楚他們到底用什麼標準來選股。

像我剛剛以上提到的情形，在讀到一些新聞報導之後，再去『跟單』，仔細想起來其實是一件相當可怕的事。原因有幾個:

第一，一般此類的新聞報導是根據SEC Form 13F而來的，Form 13F只要在一季結束後四十五天內遞交給主管機構即可。因此讀者或許以為是新聞，其實至少已經是四十五天前的事了。Form 13F是包含一整季的持股買賣，因此甚至可能是一百三十五天之前的事。因此當你以為是新聞，其實可能已經是『舊聞』。

第二，從一季的開始到Form 13F公佈之間，股價或許已經有了變化。雖然這種情形不常發生，然而也是有可能，『跟單』的人以為自己在『跟單』，而提供Form 13F的機構正在倒貨。退一步而言，『跟單』的人假如價錢買得相對的貴了，就不能期待一樣好的報酬。

第三，從一季的開始到Form 13F公佈之間，公司的基本價值或許已經有了變化。雖然這種情形不常發生，然而也不是不可能。

此外，從栽種到收成，常常要一年以上的時間，意料不到的事也可能發生。有智慧的『跟單』只能改善投資人的『成功率』，不可能保證每個投資案都成功。

雖然有這些可能發生的問題，但是我想投資人只要注意到這些可能發生的問題，不是盲目的『跟單』，而是靠著智慧，參考有能力的人他們的作為來『跟單』，『跟單』這件事對投資新手而言，還是會有所幫助的。

談談(YUM)的結果
以YUM來做例子，從OID的訪談可以知道

• 訪談時股價約$27/sh
• 董事會的成員從$50/sh就開始買
• 公司經營PizzaHut, KFC and Taco Bell
• 自1997年起債務從四十五億美金降到二十五億美金
• 原來大部分店面是公司直營
• 公司希望改成20%店面是公司直營 ，80%店面是加盟店
• 將公司直營店賣出成為加盟店，可以收回資金，用來減少債務，或是購回股票
• 大約值$60/sh

從OID的發行人兼訪問者( Henry Emerson) 所提的問題， 你可以知道，前一段所提到的『跟單』時可能發生的問題，的確都照顧到了。同時另一方面，Bill Nygren跟Staley Cates估出來的基本價值是蠻接近的。都是在$55-$62/sh的區間。

我『跟單』是在2000年底以大約$32/sh購入，2002年八月底再以大約$62/sh賣出。十多年後的今日，YUM的股價已經漲到了大約相當於$280/sh。(註:中間有兩次一分為二的拆股)。

這次經驗是一次比較成功的『跟單』，也許以後我可以來談談，失敗的『跟單』的經驗。另外再談談除了OID之外，還有那一些想『跟單』時，可用的資訊來源。

P.S. OID是一份『不定期』的刊物，收費US$295十期，但是刊物只有在發行人兼編輯，找到了好得不得了的主意，可以值得『跟單』的時候才發行。運氣好的年度，也就是股價便宜的時候，一年可以有三到四期。運氣不好的年度，也就是股價不便宜的時候，可能兩年才發行一期。上一期是2012年六月發行的樣子。我還是訂戶，不過我自己也不知道2012年六月那一期，是不是會就是最後一期。

發行人自己還明明白白的說自己也要『跟訪問對象的單』。

 The publisher has numerous conflicts of interest and is actively seeking to establish additional ones as opportunities arise to do so. ----Outstanding Investor Digest legal disclaimers.

Henry Emerson真是一個很有趣的人物。

Disclosure: I no longer have a position in YUM brands.

Disclaimer: Under no circumstance is this an offer to sell or a solicitation to buy securities discussed herein.

我的 Virtus Investment Partnership 歷險記 之三----等待與收割

我在大約十年前曾經翻譯過一篇文章"一個不曾在股市中虧過錢的人"跟家人和朋友分享，文中有一個很好的概念，就是說投資就像是種莊稼。『不可能每天，每星期，或者每個月買股票而賺錢。就像種稻，不可能每天，每星期，或者每個月播種，而能種出莊稼來。』

到了2010年三月底，我可以說已經播種完畢，跟著能做的事，不過是等待而已。等待的日子裡，就是去再三的檢驗自己的假設。當公司發佈重大訊息時，就去對應自己預計這投資案發展的情形。大約每一季固定要讀一下季報，並且聽一聽說明會的錄音。用意倒不是要殺進殺出，而是要避免發生以為自己是在種稻子，結果是在種雜草的情形。

大凡追蹤這類的公司，有兩個方面可以追蹤，一般人追蹤的股價趨勢，其實並不是我個人追蹤的要點。這類的資產管理公司一般會每個月發佈管理資產的總額。追蹤管理資產的總額告訴你營收的趨勢，可以看一看。不過這比較算是過去式。

另一個可以看一看的方面，則是去看這個公司管理的基金的績效。假如基金的績效不錯，又遇到晨星這樣公司基金評鑑快到了，有可能升等基金績效的評鑑等級。評鑑變好可以正面影響基金銷售。

做這些事，基本上是在對照自己原來的評估，確定公司的特質沒有變壞。不會種到了不結果子的樹而不自知。

我自2010年三月底播種完畢成本是一股$16到一股$20，到2011年春季在一股$56賣出大約一半，到2012年春季在一股$81左右賣出剩下的另外一半，只留下了一股要看一看會漲到多高。

這VRTS投資案，在我的經驗中大概算是個蠻成功的案例。 資產管理公司的鑑價是相對容易的，加上大於1的Beta，在股市低迷時特別值得考慮。

不幸的是，到了2013年五月，VRTS的股價已經來到了一股$247!  還好2012年變賣掉VRTS的資金是投入了AIG，先後購入了AIG以及AIG-WT，因此雖然沒有一塊錢變成三塊錢，但至少也是一塊錢變成一塊七毛錢到一塊八毛錢。因此雖然有些機會成本，但是心中並不難過。

然而既然VRTS的股價已經不便宜了，不再有安全邊際了，做為一個價值投資人的我，另尋像AIG這樣既便宜又有安全邊際的投資標的，才是正解。

不過那又是另一個歷險記了。

Disclosure: I am long 1 share of VRTS.

Disclaimer: Under no circumstance is this an offer to sell or a solicitation to buy securities discussed herein.

我的 Virtus Investment Partnership 歷險記 之二 ----這真的很便宜(嗎?)

既然找到了這家公司的名字，我就開始來估估看，這家公司大概值多少錢。

首先我試著用『現金流折現評價法』，不幸的是，這方法直接應用在這家公司的估值，的確相當困難。

基本上在2009年之前，這家公司是連年虧損累累。我一方面心中有些疑惑，想說這公司到底發生什麼事，畢竟資產管理公司一般只是代替客人管理資產，怎麼說都不該虧損連年。一方面又想說，也許有什麼原因讓賬面數字難看，但也許也只是賬面數字難看而已，假如經濟的現實面是沒問題的，這也許會是一個投資的良機。

原來Virtus Investment Partnership(NYSE: VRTS) 這家公司是從一家公司叫做 The Phoenix Companies (NYSE: PNX) 分拆(Spinoff)出來的。 PNX 原本是家人壽保險公司，但在後來業務增加到去管理共同基金。不幸的是在金融海嘯之前這家公司中幫人壽保險部門投資的部門竟然去大量持有房地產貸款的債券。以下是我剪輯下來的一段保險的評等公司把他這家公司降低評等的新聞稿。
A.M. Best Downgrades Ratings of The Phoenix Companies, Inc. and Its Subsidiaries; Outlook Negative

Moreover, A.M. Best is concerned regarding Phoenix’s exposure to securities with emerging risks in the company’s general account investment portfolio. 42% of the bond portfolio is invested in residential mortgage-backed securities (RMBS), commercial mortgage-backed securities (CMBS) and financial sector holdings.

百分之四十二是房地產貸款的債券!可以想像在金融海嘯中，PNX的下場必定是不堪設想。查一查PNX的股價，果然PNX的股價在2008年七月底還有$9.73一股，在2008年底已經掉到了$3.27一股。到了2009年三月初更是掉到了$0.29一股!問題是這樣的大，在2009年三月下旬，才五十五歲Chairman兼CEO接著就宣佈退休了。

VRTS基本上是PNX把它的管理共同基金的部門，分拆出來成立的一家上市公司。在2009年的年初，剛分拆出來上市的時候VRTS的股價是$10一股，到了2009年三月初已經掉到了大約$4一股。隨後股價開始反彈，到了2009年五月股價來到了$13一股。從此股價就在$13一股到$16一股之間震盪，就這樣一直震盪到了2010年年初。

去查了一查2009年前三季VRTS的季報，基本上VRTS看來好像是虧損累累，然而其中一半大原因是因為無形資產的減損。然而到了第三季，基本上如果我把無形資產的減損加回去，VRTS已經開始小賺。

調查到這裡，我的心裡安穩了幾分，看來這股票，法人機構買來，會有『如何跟客戶解釋』的顧慮。一般的散戶大概不會去買這種看來好像『虧損累累』的股票。而用有經驗一點的會使用篩選軟體來篩選股票的散戶，大概也會因為篩選軟體沒有足夠的歷史資料，因而忽略掉這個可能不錯的投資機會。

前面提過，我試著用『現金流折現評價法』來估計VRTS這公司的基本價值，結果因為我沒有辦法很有把握的來估算未來幾年的現金流，我只得作罷。

於是我回來改用『相對評價法』。股市裡有許多資產管理公司，大的像T. Rowe Price (NYSE: TROW) 跟 Franklin Resource (NYSE:BEN)，小一點的像Janus (NYSE:JNS)跟Affiliated Managers Group(NYSE:AMG)，都會每個月發佈管理資產(Asset under Management, AUM)的數字，因此可以把這些公司列表，來做比較。也可以估出股票大約的基本價值的範圍。

當時我估計的結果，假如用保守的假設，一股應該值$40-$55，假如用不那麼保守的、中庸一點的假設，一股應該值$60-$80。假如用積極一點而有些大膽的假設，一股應該值$100-$120。因為我是個上班族，只能在下班後搜集資料來做分析，這個鑑價估計過程，大約花了我兩個禮拜的時間。因此用大約每股$16購入第一筆股票時，已經是一月十三號了。

不過因為估算出來的基本價值和股價實在差距太大，我的心中其實毛毛的。因此我是分批購買的，一路買到了三月底，購入的成本從每股$16到$20出頭左右都有。

先寫到這兒，改天再談。

Disclosure: I am long 1 share of VRTS.

Disclaimer: Under no circumstance is this an offer to sell or a solicitation to buy securities discussed herein.

我的 Virtus Investment Partnership 歷險記 之一 ----緣起

在2010年的一月一號，我正坐在家中的電腦前瀏覽我最喜愛的投資留言版，享受著一個美好的假日。螢光幕前卻出現以下這段文字，這段文字背後似乎意味著一個巨大的投資機會，但是這段文字又有些疑惑人，我實在忍不住了，因此就開始追根究底，心中一絲一毫也沒想到這會對自己跟家人產生何等樣的影響和變化。 以下是我所看到的那段文字:

Some new additions am wondering if folks have looked at include VTRS (cheap recently spun-off money manager - 37 bp of AUM) and LSE, LXP or PEI in the REIT space.  Packer

Packer的"正當職業"是為未上市的企業做企業鑑價，他在閒暇之餘把自己工作上的專長跟技能用在上市的公司上，因此如果他說『某某公司很便宜。」一般都是有很穩固的根據的。 而在以上這段文字中，最吸引我的注意力的是"money manager - 37 bp of AUM"這幾個字。

讓我解釋一下，一般的資產管理公司是以所管理的資產(Asset under management，AUM)做為根據來抽取一個百分比作為管理費。 也因此在資產管理公司彼此的購併當中，AUM常常是被當做訂定購併價錢的標準。

我當時的印象是，一般而言，資產管理公司常常在購併市場上是以AUM的3-4%來彼此轉售，因為1%是100bp，你可以想像，假如我們可以用AUM的0.37%來買進這一家資產管理公司的股票，這意思是說這股票是可能漲個七到十倍。你可以想像我會對這資產管理公司會非常感到興趣。

不幸的是，當我在Yahoo上鍵入VTRS時，卻找不到這一家公司。我心中有些失望，不過也只好暫時將此事擺在一邊。事隔一日，我突然靈機一動，想到莫非Packer打字有錯，或許四個字母錯了一兩個，或許四個字母的順序有錯。我試了一會兒，終於找到了這一家叫做Virtus Investment Partnership(NYSE: VRTS)的資產管理公司。

先寫到這兒，改天再談。

Disclosure: I am long 1 share of VRTS.

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