非本人帳戶2013年九月底持股 及持股比重

自2005年起非本人帳戶跟先鋒 S&P500 Index 基金累計績效的比較

以下為非本人帳戶2013年九月底持股及持股比重

• AIG-WT: American Internal General (NYSE: AIG) 世界級的保險公司，因為承保次級房貸，差點倒了。在美國財政部的監督下進行重整，購入時股價遠低於淨值。CEO有整頓Metlife的經驗。AIG-WT是TARP Warrants，履約價是$45，有效期限到2021年一月中。
  現在每股淨值大約$66，過去四季的ROE只有7%，公司ROE的目標是在2015年達成10%。
  假如我們假設2014年ROE是8.5%，2015-2020年ROE是10%，到2020年每股淨值大約$126。假如股價回到淨值，那麼AIG-WT會值$81(=$126-$45)。預估大約相當於22.2%一年的複合成長率。九月三十日AIG的收盤價是$48.63，如果持有AIG普通股本身，則預估大約相當於14%一年的複合成長率。
  這增加的回收是靠財務槓桿而來的，然而這比去『融資』來投資安全多了，沒有被『斷頭』的風險。
• ALSK: Alaska Communications Systems Group (NASDAQ:ALSK) 阿拉斯加州的電話公司，Valueline說每股大約值$3.5。這是家過度財務槓桿的公司，現在要痛改前非，洗心革面。公司一方面賣掉一半無線業務來換現金減債，一方面正在想辦法降低債務的利率，來減少利息支出。
• AMBCW: Ambac Financial Group (NASDAQ:AMBC) 股價受波多黎各債券影響。然而波多黎各已經著手增加稅收，減少開支，來減少赤字。 AMBCW是Warrants。有可能在第四季賣掉AMBCW換成同樣股價受波多黎各債券影響的MBIA(NYSE:MBI)來減少所得稅。
• ATUSF:Altius Minerals Corp (OTC: ATUSF; Toronto: ALS) 加拿大的礦業公司，找到可能的開礦地點就賣掉，然後在合約中針對營收來抽成。
• AWLCF:Awilco Drilling Plc (OTC: AWLCF; Oslo: AWDR) 擁有兩座北海的鑽油平台，未來兩年，每季應有$1現金股利，殖利率高於20%。
• BAC:Bank of Ameirca Corporation (NYSE: BAC) 股價低於淨值，隨著法律訴訟開銷的減少，以及成本控制的措施的生效，2015-2016年，每年EPS應可回到$2，如果本益比是10-12，股價應可達到$20-$24。在這裡有些2015年一月到期的認購權證(call)，在個人的帳戶則以認購權證為主，預定將在第四季換成2016年一月到期的認購權證(call)。
• CTO:Consolidated Tomoko Land Co. (NYSE: CTO) 想當佛羅里達州Daytona市的大地主(的一小部份)嗎?
• CWGL: Crimson Wine Group Ltd. (OTC: CWGL)想擁有一點加州的葡萄園酒莊嗎?從LUK spinoff 出來。聽說買葡萄酒有打折，可是我還搞不清怎麼買。
• FRFHF: Fairfax Financial Holdings Limited (OTC: FRFHF; Toronto: FFH) mini-Berkshire，加拿大保險公司，金融海嘯中因持有大量CDS而獲利，防禦型投資。自1985年成立以來至2012年底，每股淨值的年複合成長率是22.7%。
• FAIRX: Fairholme 開放式基金，觀摩一下別人。經理人Bruce Berkowitz 被晨星選為2009 年Domestic-Stock Fund Manager of the Year and Domestic-Stock Fund Manager of the Decade。
• GNCMA:General Communicat Inc. 阿拉斯加州的有線電視公司。是ALSK移動通訊業務的合作伙伴。
• HSGFX:防禦型投資。我想我持有現金還是MERFX好了!
• LUK: Leucadia National Corporation (NYSE: LUK) mini Berkshire，購入時股價低於淨值。主事者退休，正尋找機會脫手中。自1979年以來至2012年底，每股淨值的年複合成長率是18.2%。
• MKL: Markel Corp. (NYSE: MKL) mini Berkshire，購入時股價因購併案而重挫。經營特殊保險，combined ratio常年小於100%，等於是用負的利率借錢投資。自1986年成立以來至2012年底，每股淨值的年複合成長率是20.1%。
• MERFX: Merger Fund (MERFX)專做併購風險套利的開放式共同基金。防禦型投資。
• NRG:NRG Energy, Inc. (NYSE: NRG) 獨立的電力生產公司。獲利綁在天然氣價格上。在天然氣價格相對低時購入。比買天然氣期貨安全多了。
• OAKWX:Oakmark Global Select (OAKWX) 開放式基金，觀摩一下別人。兩位共同經理人，Bill Nygren 在2002年被晨星選為Domestic-Stock Fund Manager of the Year， David Herro則在2009年被晨星選為 International Stock Fund Manager of the Decade.
• RMT:封閉式基金，觀摩一下別人。
• RVT:封閉式基金，觀摩一下別人。
• SD: Sandridge (NYSE:SD) 油跟天然氣開發商。據說每股值$9以上。錯誤之一?
• TI-A:Telecom Italia的特別股(NYSE: TI-A; Milan: TITR)，以卡洛斯·斯利姆·埃盧出價購併荷蘭電信公司的標準來看，應該ADR每股值~$12。
• VRTS:Virtus Investment Partners, Inc. (NASDAQ: VRTS) 留下來警惕自己，賣得太早會很難受的。
• WGRNX: Wintergreen Fund (WGRNX)開放式基金，觀摩一下別人。經理人David Winters是2011年 International Stock Fund Manager of the Year，是Michael Price的徒弟。Michael Price原來是 Max Heine的大徒弟，也是Seth Klarman的大師兄。

Disclaimer: Under no circumstance is this an offer to sell or a solicitation to buy securities discussed herein.  不管在任何情形下，這文章不對文中的提及的證券，建議購買或賣出。

書介─You Can Be a Stock Market Genius Even if You're Not Too Smart: Uncover the Secret Hiding Places of Stock Market Profits (你也可以成為股市天才)

做為一位價值投資者，能在二手書店買到值得的絕版好書，是再開心不過的事了。這本書我在十多年前曾聽人推薦過，然而當時已經絕版。有一天我在"Half Price Book Store"幫小孩買書的時候， 無意間找到一本。 當時迫不及待，花了七塊美金買了下來，帶回家中就馬上廢寢忘食的看。

對網友來說，幸運的是這書後來再版了。甚至也有中文簡體字版。下面兩張圖分別是英文版第二版跟中文簡體字版的封面。我的書則是第一版，長得像上面那張圖。

Title: You can be a Stock Market Genius Uncover the Secret Hiding Places of Stock Market Profits
作者:Joel Greenblatt
Publisher:Touchstone
ISBN-10: 0684840073; ISBN-13: 978-0684840079 (英文版)

書名:股市天才︰發現股市利潤的秘密隱藏之地
作者:喬爾‧格林布拉特
出版商:中國青年出版社
ISBN：9787500698159(中文簡體版)

這本書主要是談一些股票市場中比較容易沒有效率的地方。也就是因為這些地方是比較沒有效率的，因此比較容易找到好的投資機會。

第一章基本上談的是，為什麼職業的投資經理人很難打敗大盤指數。作者舉了一個他的朋友的例子來說明，職業的投資經理人因為掌管的錢很多，因此真正能買的股票要市值夠大而且流通性夠好才行。作者的朋友當時管理一個資產有美金一百二十億元的基金(註:這是1997年出版的書，假設這是1997年的數字的話，大約相當於現在2013年的一百七十五億美元，也就是大約是臺幣五千兩百五十億元)。

假如投資組合要有一百支股票的話，這一百支股票平均每支要能投資一億兩千萬美金。在當年的美國股市大約有八千五百支股票。然而市值超過十億美金的卻只有一千兩百支。這就排除了許多便宜但市值太小或者流通性不夠的股票。畢竟市值太小的股票買了進來，以這樣的大型基金而言，就算能在不推高股價的情況下買進來，大概也賣不出去。

因此作者的朋友變成只能在一千兩百支股票夠大的標的中挑比較好的一百支股票。平心而論，很難想像這樣的方式會是個好的投資方式。作者跟著指出，散戶卻是不受這樣一個限制的。因此這是散戶的一大優勢。

第二章基本上談的是說股市中成功的人有好一些，例如像巴菲特跟彼特林奇。然而作者覺得他們兩人的成功，或是因為出人的聰明或是因為有著過人的經驗。然而一般投資人不容易複製聰明而要累積經驗到這兩者的地步就更不容易了。然而葛拉罕的方式卻是為了小投資人而設計的，因此是小投資人比較容易複製的方式，我想這也算是為了他後來寫的兩本書埋下了伏筆。最後作者開始談到在股市中有些比較不受人注意的地方，正因為多數人不注意，反而會出現許多投資的良機。我想這就引入了這書的正題。

第三章談的是『分拆公司(Spinoff)跟現增(Right offerings)』。作者解釋為什麼這樣的投資機會能夠一再出現，背後的理由其實是有社會運作方式的成因的。作者然後舉了例子說明。

第四章談的是『風險套利』。然而作者並不鼓勵讀者直接去作兩個公司在併購時的風險套利，因為兩個公司在併購時的風險套利是個有專業人士在做的區塊。好的機會大概早就被看光了，一般投資人進去，很難有優勢。因此作者教的是，看公司的內部經理人怎麼樣做，就儘量照著做，畢竟公司的內部經理人，在資訊的取得上有極大的優勢。

第五章談的是『破產跟重整』。『破產跟重整』這個區塊聽來非常可怕，也讓許多經理人因為『職業生涯風險』的緣故，必須避免這樣的投資標的，因為只要這樣的投資案不順利，就無法跟客戶交代。然而作者提出一些埋在背後的投資機會，並且舉出一些實際的例子給讀者作參考。

第六章談的是『長期股票期權(LEAP)，認購權證(warrant)，跟股票期權』。這些投資標的用得不合宜，風險會很大。然而用得合宜是可以在小的風險下獲得大的收益。作者花了相當的篇幅說明，在極度有把握的時候，這樣的投資工具，可以是合適的。

第七章談的是在那裡找到有關這些投資機會的相關資料。除此之外又提供了不少有用的閱讀資料來源。對於有心從事這書中提到的這一類的投資的朋友，這一章一定要好好讀。

第八章基本上是結語。

這本書給了我不少啟發，我從分拆公司(Spinoff)─Virtus(VRTS) 、長期股票期權(LEAP)─Bank of America(BAC)、認購權證(AIG warrant)跟破產跟重整(Level 3 comunications, LVLT債券、GMAC債券)都有不少的收穫。不過這書對工程背景出身的我，其實不是很容易看懂，實際的應用也不是讀完那一年就用上。而是隨著時光的流轉，當類似書中提到的情形出現時，我因為讀過這書，知道背後可能有好的投資機會，因此我會覺得好奇而去深究。

假如把花七塊錢美金來買一本書當做投資來看，這實在是個非常好的『價值投資。』

P.S.
謝謝網友CSB告知這本書現在已經有了繁體字中文翻譯本。
書名是:『你也可以成為股市天才』
作者:Joel Greenblatt
出版社:寰宇
IBSN:9789866320873

我的 Virtus Investment Partnership 歷險記 之三----等待與收割

我在大約十年前曾經翻譯過一篇文章"一個不曾在股市中虧過錢的人"跟家人和朋友分享，文中有一個很好的概念，就是說投資就像是種莊稼。『不可能每天，每星期，或者每個月買股票而賺錢。就像種稻，不可能每天，每星期，或者每個月播種，而能種出莊稼來。』

到了2010年三月底，我可以說已經播種完畢，跟著能做的事，不過是等待而已。等待的日子裡，就是去再三的檢驗自己的假設。當公司發佈重大訊息時，就去對應自己預計這投資案發展的情形。大約每一季固定要讀一下季報，並且聽一聽說明會的錄音。用意倒不是要殺進殺出，而是要避免發生以為自己是在種稻子，結果是在種雜草的情形。

大凡追蹤這類的公司，有兩個方面可以追蹤，一般人追蹤的股價趨勢，其實並不是我個人追蹤的要點。這類的資產管理公司一般會每個月發佈管理資產的總額。追蹤管理資產的總額告訴你營收的趨勢，可以看一看。不過這比較算是過去式。

另一個可以看一看的方面，則是去看這個公司管理的基金的績效。假如基金的績效不錯，又遇到晨星這樣公司基金評鑑快到了，有可能升等基金績效的評鑑等級。評鑑變好可以正面影響基金銷售。

做這些事，基本上是在對照自己原來的評估，確定公司的特質沒有變壞。不會種到了不結果子的樹而不自知。

我自2010年三月底播種完畢成本是一股$16到一股$20，到2011年春季在一股$56賣出大約一半，到2012年春季在一股$81左右賣出剩下的另外一半，只留下了一股要看一看會漲到多高。

這VRTS投資案，在我的經驗中大概算是個蠻成功的案例。 資產管理公司的鑑價是相對容易的，加上大於1的Beta，在股市低迷時特別值得考慮。

不幸的是，到了2013年五月，VRTS的股價已經來到了一股$247!  還好2012年變賣掉VRTS的資金是投入了AIG，先後購入了AIG以及AIG-WT，因此雖然沒有一塊錢變成三塊錢，但至少也是一塊錢變成一塊七毛錢到一塊八毛錢。因此雖然有些機會成本，但是心中並不難過。

然而既然VRTS的股價已經不便宜了，不再有安全邊際了，做為一個價值投資人的我，另尋像AIG這樣既便宜又有安全邊際的投資標的，才是正解。

不過那又是另一個歷險記了。

Disclosure: I am long 1 share of VRTS.

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我的 Virtus Investment Partnership 歷險記 之二 ----這真的很便宜(嗎?)

既然找到了這家公司的名字，我就開始來估估看，這家公司大概值多少錢。

首先我試著用『現金流折現評價法』，不幸的是，這方法直接應用在這家公司的估值，的確相當困難。

基本上在2009年之前，這家公司是連年虧損累累。我一方面心中有些疑惑，想說這公司到底發生什麼事，畢竟資產管理公司一般只是代替客人管理資產，怎麼說都不該虧損連年。一方面又想說，也許有什麼原因讓賬面數字難看，但也許也只是賬面數字難看而已，假如經濟的現實面是沒問題的，這也許會是一個投資的良機。

原來Virtus Investment Partnership(NYSE: VRTS) 這家公司是從一家公司叫做 The Phoenix Companies (NYSE: PNX) 分拆(Spinoff)出來的。 PNX 原本是家人壽保險公司，但在後來業務增加到去管理共同基金。不幸的是在金融海嘯之前這家公司中幫人壽保險部門投資的部門竟然去大量持有房地產貸款的債券。以下是我剪輯下來的一段保險的評等公司把他這家公司降低評等的新聞稿。
A.M. Best Downgrades Ratings of The Phoenix Companies, Inc. and Its Subsidiaries; Outlook Negative

Moreover, A.M. Best is concerned regarding Phoenix’s exposure to securities with emerging risks in the company’s general account investment portfolio. 42% of the bond portfolio is invested in residential mortgage-backed securities (RMBS), commercial mortgage-backed securities (CMBS) and financial sector holdings.

百分之四十二是房地產貸款的債券!可以想像在金融海嘯中，PNX的下場必定是不堪設想。查一查PNX的股價，果然PNX的股價在2008年七月底還有$9.73一股，在2008年底已經掉到了$3.27一股。到了2009年三月初更是掉到了$0.29一股!問題是這樣的大，在2009年三月下旬，才五十五歲Chairman兼CEO接著就宣佈退休了。

VRTS基本上是PNX把它的管理共同基金的部門，分拆出來成立的一家上市公司。在2009年的年初，剛分拆出來上市的時候VRTS的股價是$10一股，到了2009年三月初已經掉到了大約$4一股。隨後股價開始反彈，到了2009年五月股價來到了$13一股。從此股價就在$13一股到$16一股之間震盪，就這樣一直震盪到了2010年年初。

去查了一查2009年前三季VRTS的季報，基本上VRTS看來好像是虧損累累，然而其中一半大原因是因為無形資產的減損。然而到了第三季，基本上如果我把無形資產的減損加回去，VRTS已經開始小賺。

調查到這裡，我的心裡安穩了幾分，看來這股票，法人機構買來，會有『如何跟客戶解釋』的顧慮。一般的散戶大概不會去買這種看來好像『虧損累累』的股票。而用有經驗一點的會使用篩選軟體來篩選股票的散戶，大概也會因為篩選軟體沒有足夠的歷史資料，因而忽略掉這個可能不錯的投資機會。

前面提過，我試著用『現金流折現評價法』來估計VRTS這公司的基本價值，結果因為我沒有辦法很有把握的來估算未來幾年的現金流，我只得作罷。

於是我回來改用『相對評價法』。股市裡有許多資產管理公司，大的像T. Rowe Price (NYSE: TROW) 跟 Franklin Resource (NYSE:BEN)，小一點的像Janus (NYSE:JNS)跟Affiliated Managers Group(NYSE:AMG)，都會每個月發佈管理資產(Asset under Management, AUM)的數字，因此可以把這些公司列表，來做比較。也可以估出股票大約的基本價值的範圍。

當時我估計的結果，假如用保守的假設，一股應該值$40-$55，假如用不那麼保守的、中庸一點的假設，一股應該值$60-$80。假如用積極一點而有些大膽的假設，一股應該值$100-$120。因為我是個上班族，只能在下班後搜集資料來做分析，這個鑑價估計過程，大約花了我兩個禮拜的時間。因此用大約每股$16購入第一筆股票時，已經是一月十三號了。

不過因為估算出來的基本價值和股價實在差距太大，我的心中其實毛毛的。因此我是分批購買的，一路買到了三月底，購入的成本從每股$16到$20出頭左右都有。

先寫到這兒，改天再談。

Disclosure: I am long 1 share of VRTS.

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我的 Virtus Investment Partnership 歷險記 之一 ----緣起

在2010年的一月一號，我正坐在家中的電腦前瀏覽我最喜愛的投資留言版，享受著一個美好的假日。螢光幕前卻出現以下這段文字，這段文字背後似乎意味著一個巨大的投資機會，但是這段文字又有些疑惑人，我實在忍不住了，因此就開始追根究底，心中一絲一毫也沒想到這會對自己跟家人產生何等樣的影響和變化。 以下是我所看到的那段文字:

Some new additions am wondering if folks have looked at include VTRS (cheap recently spun-off money manager - 37 bp of AUM) and LSE, LXP or PEI in the REIT space.  Packer

Packer的"正當職業"是為未上市的企業做企業鑑價，他在閒暇之餘把自己工作上的專長跟技能用在上市的公司上，因此如果他說『某某公司很便宜。」一般都是有很穩固的根據的。 而在以上這段文字中，最吸引我的注意力的是"money manager - 37 bp of AUM"這幾個字。

讓我解釋一下，一般的資產管理公司是以所管理的資產(Asset under management，AUM)做為根據來抽取一個百分比作為管理費。 也因此在資產管理公司彼此的購併當中，AUM常常是被當做訂定購併價錢的標準。

我當時的印象是，一般而言，資產管理公司常常在購併市場上是以AUM的3-4%來彼此轉售，因為1%是100bp，你可以想像，假如我們可以用AUM的0.37%來買進這一家資產管理公司的股票，這意思是說這股票是可能漲個七到十倍。你可以想像我會對這資產管理公司會非常感到興趣。

不幸的是，當我在Yahoo上鍵入VTRS時，卻找不到這一家公司。我心中有些失望，不過也只好暫時將此事擺在一邊。事隔一日，我突然靈機一動，想到莫非Packer打字有錯，或許四個字母錯了一兩個，或許四個字母的順序有錯。我試了一會兒，終於找到了這一家叫做Virtus Investment Partnership(NYSE: VRTS)的資產管理公司。

先寫到這兒，改天再談。

Disclosure: I am long 1 share of VRTS.

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