不過『放空房貸債券』這種事情想一想容易，真要做起來可不容易。要放空一支股票，先得要借券。同樣的要放空債券，一樣得要先借券。股票借券還知道怎麼樣借，美國國債借券也許借得到，可是實在不知道房貸債券要去那裡借券。所以這想法只是做白日夢!這件事直到一年多之後有了轉機。
第一次聽到信用違約互換交易(Credit Default Swap, CDS)，大概是在2007年三月吧。當時做次級房貸的新世紀金融公司 (New Century Financial)出了事。這不是家小公司，這公司當時是全美國第二大的從事次級貸款的公司。著名的避險基金經理人David Einhorn，還是這公司的董事。
當時有篇紐約時報的報導，報導了幾位談到了避險基金經理人因為買了CDS而有相當的獲利。其中有一位以價值投資為經營宗旨的避險基金的經理人Michael Burry，他因為想放空房貸債券，因此買了CDS。買了之後，一開始房地產價格還是繼續漲，因此買來的CDS剛開始是跌價的。也因為如此此許多原始的投資人想要贖回，Michael Burry 卻是想出了一些手段來阻止。想要贖回的投資人因此相當憤怒，雙方甚至於到了動用律師的地步。
當時我也不知道什麼是信用違約互換交易(Credit Default Swap, CDS)，因此就花了些時間去了解。原來每一個信用違約互換交易(Credit Default Swap, CDS)的背後都有一個所謂的參考用的債券。當買方向賣方購買信用違約互換交易(Credit Default Swap, CDS)時，賣方同意的是，假如這參考用的債券遇到了所謂『信用事件』，例如說這參考用的債券的信用評等被調降了，甚至於參考用的債券停止付息等等，賣方同意賠償買方的損失，賠償的上限甚至於可以到債券的面額(見下圖)。
假如參考用的債券一切正常時，買方必須定期付一點保險費(見下圖)。
這樣看來房貸債券的信用違約互換交易(Credit Default Swap, CDS) 就好像是一份可以轉讓的房貸債券的保險合約。因此當房貸債券價格因為信用評等變差而崩跌時，市場的參與者認知到房貸債券的信用評等被高估了，換句話說，也就是說房貸債券的風險被低估了的時候，房貸債券的CDS的價格反而會上升。因此難怪在從事次級貸款的新世紀金融公司營運陷入危機時(註:新世紀金融公司在這篇報導出現之後，不到一個月內就宣告破產了)，這些購買了CDS的避險基金獲利不菲。
在這條新聞中，我覺得最有趣的事情是原來要『做空』次級房貸債券的目的竟然可以用『做多』次級房貸債券的CDS來取代而達成同樣的目的，然而卻可以藉著這一個做法，避開了借貸次級房貸債券來做空的困難。從另一方面來看次級房貸債券的風險被低估，造成了次級房貸債券的利率偏低，價格偏高。這樣一來，也就造成了次級房貸債券的保險的保費偏低，用白話文說就是說次級房貸債券的CDS的價值被低估了。
看到這一則新聞，我突然想到曾經在已經分批少量購入的楓信金融(Fairfax Financial Holdings)以及它的子公司Odyssey Re的季報中看到過這個字眼。在一個有許多楓信金融的股東出入的留言版上，也有些楓信金融的股東在討論這個議題。在一番研究之後，我立定了主意要藉由次級房貸債券的CDS來賺點錢。不過有一個難處是，CDS算是衍生性的金融商品，必須要有特定的交易執照才能從事交易，我是個小散戶，自然沒有這樣的交易執照。因此想到一個間接的辦法，就是購買楓信金融(Fairfax Financial Holdings)以及它的子公司Odyssey Re。另一個難處則是，儘管知道CDS的價值被低估了，要量化CDS的價值被低估的程度，基本上還是要有進行債券信用分析的能耐。我自認進行債券信用分析的能力，比起楓信金融(Fairfax Financial Holdings)的幾位投資高手差了十萬八千里。正因為如此，我的決定是把這差事外包給楓信金融(Fairfax Financial Holdings)的投資高手們。畢竟這才是比較合乎理性的做法!
當時我手上除了現金，另外有兩個保守型的基金。知道了次級房貸債券的CDS這件事之後，我便逐步調高楓信金融(Fairfax Financial Holdings)以及它的子公司Odyssey Re在投資組合中的權重。以下是現金加上兩隻保守型的基金以及楓信金融(Fairfax Financial Holding)以及它的子公司Odyssey Re在投資組合中的權重。從2007年二月底到2008年八月底，以每三個月為一期，隨著時間的變化。
從上圖可以看出來，在2007年二月底，我已經是有些保守，投資組合中已然有大約三分之一的比重是配置在防禦性的投資標的上了。然而在半年之後的2007年八月底，比重更增加到了超過五成。
然而市場參與者的不理性行為的程度與持久力，是可以超過價值投資人所能想像得到的。這樣的投資組合的配置，比起用個人的帳戶去直接『做空』股票的好處。其實是在於萬一市場參與者的不理性行為的程度與持久力，的確超過了我們的估計的時候，後果會如何?透過一些投資的『載具』，以『做多』來達到類似『做空』股票的目的，最多只是損失投入的資金。假如用個人的帳戶去直接『做空』股票，後果可以是個人或家庭要破產!
這個投資案，以時間點而言有不少運氣的成份。股市的高點碰巧是2007年十月，跟我調高楓信金融(Fairfax Financial Holdings)以及它的子公司Odyssey Re在投資組合中的權重的時間有點『不謀而合』。
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因為這個投資案，我所管理的資金在2007年-2009年中算是受傷輕的。舉例而言，以下是2005年-2012年的報酬率跟先鋒500指數基金的報酬率的比較。主要的差別就在於2008年這一年。
Disclosure: I have a long position in Fairfax Financial Holdings but may add or reduce the position without further notice. 我有Fairfax Financial Holdings 的投資部位，但有可能不再通知就增加或減少投資部位。
Disclaimer: Under no circumstance is this an offer to sell or a solicitation to buy securities discussed herein. 不管在任何情形下，這文章不對文中的提及的證券，建議購買或賣出。
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