我的Level 3 Communications (Nasdaq: LVLT) 的故事

有朋友要我談一談我的Level 3 Communications (Nasdaq: LVLT) 的故事，想想也好，事情已經隔了大約十年，所牽涉的金錢也不多，似乎沒有不能談的原因。只是事隔多年或許記憶會失真，因此寫下這故事，我儘量參考我的記帳本以及過去這公司發佈的新聞，以免記憶失真。但是有些買賣是在退休帳戶做的，沒有留下記錄，只能憑記憶寫下來，希望沒有失真太多。

在談我的故事之前，我想應該先談談Level 3 Communications 這家公司，這樣才會有一些背景資訊。這家公司最早成立於1985年，當時的名字還不叫Level 3 Communications，而是 叫做Kiewit Diversified Group (KDG)，當時Kiewit Diversified Group這家公司還只是Peter Kiewit Sons, Inc. 這個公司的子公司。Peter Kiewit Sons, Inc. 這家公司本身至今並未上市，這家公司成立於1884年，可說是一家歷史悠久規模相當大的一家承包商，它2012年的營業額是US$12.3Billion，2011年的net income 則是US$581million。

談到這裡，眼尖的朋友也許注意到"Kiewit"這名字在那兒見過。有些朋友也許記得巴菲特的Berkshire Hathaway的總部就設在Kiewit Plaza。Kiewit Plaza之所以叫做Kiewit Plaza正是因為它是Peter Kiewit Sons, Inc的總部所在。事實上Peter Kiewit Sons的前任執行長也是Level 3 Communications的董事長Walter Scott, Jr.是巴菲特的童年就認識的好友，也曾擔任過Berkshire Hathaway的董事。

言歸正傳，在1998年初Kiewit Diversified Group宣佈要改名字叫Level 3 Communications，因為這子公司的業務已經偏向於通訊資訊方面了。Level 3 Communications的股票也在1998年四月一號在NASDAQ開始交易，代號叫做LVLT。在1998這一年裡Level 3 Communications集資了US$14B(一百四十億美金)，鋪設一萬九千六百英里採用Internet Protocol的，可以upgrade的通訊網路。至今因為不斷併購已經有大約十萬英里的通訊網路。

話說Level 3 Communications的股票在1998年愚人節開始交易，股價就開始走高。愚人節的開盤價是$79.5(考慮拆股還原價是$556.86)。到了2000年三月十日漲到了$132(考慮拆股還原價是$1952.72)。 還真算得上是支飆股。

不幸的是，基本上Level 3 Communications是在燒錢，原來公司的假設是隨著Internet變得普及，對於頻寬的需求量將會急速增加，同時隨著科技的進步，通訊網路可以提供的頻寬也會增加。這公司針對頻寬的需求量跟通訊網路可以提供的頻寬做了一系列的不同假設，估算出來是有利可圖的。可是頻寬的需求量雖然急速增加，通訊網路可以提供的頻寬的增加卻超過這公司的假設，結果變成公司營收的增加低於預期。因為建置通訊網路花費是很高的，這公司有不少債務，這些債務有規定營收在什麼時候要多少，因此開始有財務壓力。

我當時才開始學投資，其實對以上只是懵懵懂懂，看到股價從$132(還原價是$1952.72)跌下來 ，所以在2001年七月以$4.28購入，在2002年1月以$2.71賣出，損失了$667.92。十幾年後回想起來，我對這個投資案的決策真是錯誤百出。購入時其實也沒有去評估Level 3 Communications的基本價值，賣出也沒趕在年底之前來節稅，只能說是花了錢買教訓。

這投資案失敗的部分是在Taxable account中做的，Taxable account因為每年要報稅，因此交易紀錄都保存了下來。成功購買債券的部分則是在ˋ401K account中做的，因此我沒有保留紀錄，只依稀記得買了Level 3 Communications的債券，好像是大約面額一千美金的債券用大約七百美金購入，用九百美金賣出。好像當時用EXCEL的IRR算了是大約25%一年。不過我想到底買賣價是多少也許不是如此要緊，背後的邏輯大概比較有用，所以讓我談談當時為何賣了Level 3 Communications的股票之後，會跑去買Level 3 Communications的債券。

在2002年七月巴菲特跟另外兩家共同基金的公司宣佈將投資US$500million，來向Level 3 Communications購買可轉換公司債(請參考http://news.cnet.com/Buffett-joins-Level-3-investors/2100-1033_3-941967.html)。這件事是影響我去購買Level 3 Communications的債券的原因，要了解原因大概得要先了解『資本結構』。

上圖是個一般性的公司的『資本結構』的示意圖。"Equity"一般在台灣就是普通股，"Hybrid"中的"Debt like" 跟"Equity like"在台灣一般分別是『可轉債』(Convertible)跟『特別股』(Preferred)。在之上有各種債。左邊有個箭號，由上往下，代表的是如果公司結束營業清算時，要先付錢給誰。基本上普通股是最後一名。右側有另一個箭號代表損失要誰承擔，基本上普通股是第一名。

一般如果一個公司需要巴菲特金援時，常常巴菲特談出來的條件是由公司發行私募的『可轉債』(Convertible)跟『特別股』(Preferred)。從『安全邊際』的角度來看，在『可轉債』(Convertible)跟『特別股』(Preferred)之上的是比較安全的。反過來說，普通股是相對不安全的。

以Level 3 Communications的情形而言，巴菲特的金援是『可轉債』(Convertible)，假如再配合挑出到期日比巴菲特的『可轉債』早的債券來購買，基本上是相對的安全的。要到期日早，基本上只是說如果公司要五年後倒，那麼最少三年後還沒倒而已。

這個投資案的要點在於:

1. 假如公司營運因為金援成功，而能正常還債，那麼我們可以連本帶利拿回來。
2. 假如公司營運仍不能正常還債，至少我們排在巴菲特之前，我們是小散戶好欺負，巴菲特可不好欺負。這是借巴菲特來自保。

假如真的要這樣做，這時要問的問題是回收如何。購買債券時券商會提供所謂的"Yield-to-maturity"(YTM)。基本上是把預計的利息跟本金做折現計算，看用怎樣的折現率，才會對回今天的資金投入。

我當時就是用這樣的想法挑的債券，不過我沒有放到債券的到期日就是了。根據我當時在聚財網上跟網友Hammer的討論，我們應該是在2005年的二月中旬購入，購入的價錢大約是面值的一半，"Yield-to-maturity"(YTM)大約是25%，一年之後債券回到面值。

我也曾經用這樣的方法買過GMAC(類似裕融的一家公司，現在改名叫Ally Financial)的債券，回收也不錯。見下表。不過這次金援的不是巴菲特而是美國政府，美國政府是以『特別股』(Preferred)來金援，而我是有把債券留到了到期日。
這個投資案，投入$7662.43，在兩年兩個半月中，領了兩千塊利息加上最後的一萬塊面額的本金。年化報酬率是25.03%一年。