謝謝同學來訪!

我的同學Gary是位有二十多年創投經驗，並且擔任過多家上市櫃公司法人代表的投資高手，他看我的部落格人氣差了點，特地撥冗提了幾個問題，幫我的部落格製造些人氣。我在這裡要先謝謝他!

有兩個問題想請教, 首先為什麼會選這些公司呢?因為 low P/E? 你看好這幾家公司未來的business growth 嗎? 

其次, 你有看過除了buffett之外的書嗎? buffett雖然是大師, 不過就像 picasso or monet一樣, 可是有深厚基本功做基礎的, peter lynch 有3本書還不錯

我想也許回答這兩個問題時，先回答第二個問題，然後再回來回答第一個問題會比較容易一些。

我個人因為除了上班以及教會的事之外，並沒有其他事務，基本上『學習投資』是我的嗜好，這有點像有人喜歡收集茶壺，有人喜歡收集相機，有些女孩子喜歡收集鞋子跟衣服。

我讀過而喜歡的投資方面的書憑記憶列下來，大約有底下這些，大概有些遺漏。

1. A random Walk down Wall Street, Burton G. Malkiel 

2. Bogle on Mutual funds, John C. Bogle

3. One up on Wall Street, Peter Lynch

4. Beating the Street, Peter Lynch

5. Learn to Earn, Peter Lynch

6. The Intelligent Investor, Benjamin Graham

7. Security Analysis 1st ed. and 5th ed., Benjamin Graham

8. The interpretation of financial statement, Benjamin Graham 

9. Common Stock and uncommon profit, Philip A. Fisher

10. You can be a Stock Market Genius, Joel Greenblatt

11. The Little Book that Beats the Market, Joel Greenblatt

12. The Essays of Warren Buffett, Warren Buffett

13. Margin of Safety, Seth A. Klarman

14. The Manual of Ideas, John Mihaijevic

15. Value investing from Graham to Buffett and beyond, Bruce Greenwald

16. Damodaran on Valuation, Aswath Damodaran

17. The Aggressive Conservative Investor, Martin A. Whitman

18. Value investing a Balance Approach, Martin A. Whitman

19. Distressed Debt Analysis, Stephen G. Moyer

20. How to Make Money with Junk Bond, Robert Levine

21. 債信評等, 郭敏華

22. The Alchemy of Finance, George Soros

23. John Neff on Investing, John Neff

24. The Most Important Thing, Howard Mark

25. Value Investing Today, Charles Brandes

26. Contrarian Investment Today, David Dreman

27. The Art of Speculation, Philip L.Carret

28. The Psychology of Investing, Lawrence Lifson & Richard Geist

29. The Dhanoho Investor, Mohnish Pabrai

30. Financial Shenanigans, Howard Schilit

31. More than You Know, Michael Mauboussin

32. The Five Rules for Successful Stock Investing, Pat Dorsey

33. The little book on Value Investing, Chris Browne

34. Behavioral Finance, Jame Montier

這是憑印象列的，這些書各有各的見地，1-5算是入門的書，是大約1990年代讀的。其它是慢慢累積沒有計劃之下讀的。

至於第一個問題，這些公司各有各的問題，舉例而言，做代工的有薄利的問題跟成長性的問題，做鋼鐵的有開放大陸鋼鐵銷台跟台灣內部需求量的問題，做苯酚的有大陸大量擴產的問題，做產險的有台灣市場已經飽和的問題，做強固電腦的有歐洲國家需求問題，做馬口鐵罐的有可能失去一個客戶就有巨大的影響的問題。要提醒的是，這些股票，有些其實已經漲了30-50%，靠近賣點了，我也不再加碼，希望讀友中間不會有人跟單。

然而以我之見，假如這些問題的影響，已然反應在股價上，那麼問題就不是太大。假如股價的反應過度，而有mispricing的現象，這時候才是購入的『時機』。上市櫃的公司，假如營運是完美的，成長性是完美的，除非有金融海嘯之類的事件，否則我想股價也會是完美的。投資這樣的標的，那我大概不會有優勢可言。

專業的投資研究機構我想會講究得到『過人的資訊』。我以為像我這樣『外部』的一般投資人而言，要依靠擁有『過人的資訊』這件事在股市中投資，我想我是不可能有競爭力的。因此我只能去找因為有『結構性』的原因，讓法人機關不能購買的標的。

我希望我的答覆還算及格，也對讀友們有幫助。

註:承蒙林威宇先生的幫忙把有中文本的書找出來，以下是中文書單:
漫步華爾街, Burton G. Malkiel
共同基金必勝法則, John C. Bogle
學以致富, Peter Lynch
征服股海, Peter Lynch
選股戰略, Peter Lynch
智慧型股票投資人, Benjamin Graham
證券分析, Benjamin Graham
葛拉漢教你看懂財務報表, Benjamin Graham
非常潛力股, Philip A. Fisher
股市天才(簡), Joel Greenblatt
打敗大盤的獲利公式, Joel Greenblatt
巴菲特寫給股東的信, Warren Buffett
安全邊際(簡), Seth A. Klarman
價值投資 從格雷厄姆到巴菲特, Bruce Greenwald
價值評估:證券分析、投資評估與公司理財(簡), Aswath Damodaran
債信評等, 郭敏華
金融煉金術, George Soros
約翰.聶夫談投資, John Neff
有關投資與人生最重要的事, Howard Mark
高獲利價值投資法, Charles Brandes
逆向投資策略(簡), David Dreman
投機的藝術, Philip L.Carret
憨奪型投資者, Mohnish Pabrai
騙術與魔術, Howard Schilit
魔球投資學, Michael Mauboussin
股市真規則(簡), Pat Dorsey
打敗法人的價值投資法, Chris Browne
行為財務學, Jame Montier

『你要的是第一還是唯一?』以及五月二十三日持股

有一條路人以為正，至終成為死亡之路。 -----------箴言16章25節

但義人的路好像黎明的光，越照越明，直到日午。 -----------箴言4章18節

『你要的是第一還是唯一?』，二十多年前，我還是個研究生時，在教會上主日學，我的主日學老師孔毅弟兄如此問。我沒想到，這個問題帶來的討論跟接著孔毅弟兄的分享會影響了後來我整個的人生的方向。

孔弟兄問的這問題，帶出來的討論，基本上是說，世界上有七十億人，沒有兩個人是完全一模一樣的。每一個人其實是可以活出自己不一樣的生命的。然而人往往受世界上的價值所左右，追求一模一樣的事。因此從小要讀最好的小學，最好的初中，最好的高中，最好的大學，就這樣一路下去。畢業後開始工作，要做最好的工作，住最大的房子，開最貴的汽車，一輩子追求所謂的『更好的』，而這樣的追求是永無止境的。最後，窮得只剩下錢，失去心裡的平安跟喜樂，也失去了幸福感。甚至失去永生!

孔弟兄是位事業很成功的人(註)，他跟著分享說，雖然世上的人，很少是一模一樣，然而從在事業發展的角度來看，大部份人的特質是『大同小異』的，因而真正讓一個人有價值的不是那『大同』的那部份，而是那『小異』的地方。當我們追求『第一』時，我們是用我們跟別人『大同』的那部份競爭。然而假如我們追求的是『唯一』時，我們就不再是用『大同』的那部份與人競爭，而是靠我們獨特的地方來體現自己的價值。孔弟兄指出，真正成功的人往往是因為他們是『唯一』的，而不是說他們靠著天天跟人搶『第一』而成功。所以不只是聖經告訴我們該當活出獨特的人生，即便是用世界的角度來看，也是如此。

前幾天我發現有人將孔弟兄最近在這方面的分享，放到了Youtube上，影片大概八分鐘長，前面一分半鐘是引言，孔弟兄的分享大約從一分半鐘之後開始。我覺得這段影片很值得想要有充實而成功的人生的朋友聽一聽。影片的超連結在這裡。

應用『你要的是第一還是唯一?』這概念在投資上，我的做法基本上是不去碰那些很受歡迎，很受注目的股票。買這樣的股票，就是要跟人在資訊來源上，又或是在買賣的速度上爭『第一』，我是個上班族，我知道我不可能在這些人人注重的事情上真的是『第一。』因此這條路是走不通的。

然而我不在意自己做個『唯一』，找一些一般人不會注意，而法人有其他外在因素而不能買的股票，或許我能在投資上得到合理的報酬。投資台股也將近兩年半了。心中好奇績效到底如何，用Quicken的投資績效計算功能算了一算，年化報酬率竟是33.5%。我想這代表的大概是整個股市的上漲而非我真有如此好的投資能力。但是『唯一』這一條路，或許是走得通的。

最近出清了幾隻持股有些小收穫，也開始買進一些新的持股，新的持股有的是跌得深了，有的是跟F股被歸於一類，一起打翻，有的是所謂的定存股，因為股息不高因此不討喜。每個股票都有些希望，然而都不能說有必然的把握。分散持股，算是減低風險的方法。只有時間才能告訴我結果會如何吧!

註:底下是孔弟兄的一些經歷，成功可不是嘴上說說而已。

• 1978-1980年在Motorola與Jerry Moench共同設計世界上第一顆64K的DRAM，
• 1980-1982年在Intel負責世界上第一個系列的8Kx8 Pseudo SRAM
• 1982-1984年在Intel負責世界上第一個系列的 CMOS 256K DRAM
• 1984-1986年在Motorola 擔任 Advanced CMOS Design manager
• 1986-1988年在Motorola 擔任 Director of Memory design 負責開發當時世界最快的64K/256KSRAM系列
• 1986-1987年 IEEE Solid State Council best paper award
• 1991年 交通大學(新竹)傑出校友
• 1995-2002年在Motorola擔任亞太區總裁，帶領Motorola亞太團隊

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美食嘗鮮:American Grill in Taiwan

二十三歲時到國外去讀書，沒想到會一待十七年，到四十歲才回國，數算起來，成年的日子竟大多是在國外過的。在國外的日子要吃到道地的台菜不容易，只能有什麼吃什麼，唯一好處是當時所住的幾個地方，多有世界各國來的人，因此各式各樣的菜色都有。回國之後住在新竹。新竹不像台北是國際化的大都市，因此也沒有那麼多的外國菜可以品嚐。因此每當我想到伊朗菜，希臘菜，跟美式的墨西哥菜，總難免總會垂涎三尺。

幾年前聽人談到這家在新竹國賓飯店附近的American Grill in Taiwan，說是道地的美式食物，聽說有些在國賓飯店長住的美國住客，會來這裡懷鄉。當時有機會去了一次，相當喜歡。今天大兒子的同學開生日會，剛好要送他到附近，就藉機拉了內子跟小兒子再去重溫舊夢。

這家American Grill in Taiwan開在國賓飯店後面的巷子裡，店面不大，大概只能坐八、九個人。這店賣的是典型的美式食物，大約就是各式各樣的漢堡三明治，搭配薯條跟馬鈴薯沙拉。

一進店門就看到兩排高腳凳，一排靠窗，一排面向廚房。我們選了面向廚房的凳子坐下來。老闆是位美國人，大概在台灣住得久了，會說相當流利的國語。老闆娘是位台灣太太，非常和氣。這個店的樣子就讓我想到待在美國時，常見的一些由夫婦兩人合力開的小飲食店，老美叫"Mom-and-Pop shop"(直譯就是媽媽跟爸爸的店)。從我們坐的位置，看到最搶眼的是那套煎漢堡用的Grill。這店煎漢堡用Grill來煎，不像一般的店用平底鍋來煎。這讓煎出來的漢堡風味大不相同。談到這裡，先解釋一下Grill是什麼，我不好意思對著人家的廚房猛照像，不過那個Grill的樣子大約像下圖這樣。漢堡在上面煎，多餘的油脂自然會會從板條中排掉，因此這樣做出來的漢堡吃起來，有燒烤的美味，但是不會覺得太油膩。

一般的店，用平底鍋來煎漢堡，煎出來的油脂基本上就留在鍋子裡，而漢堡肉也就泡在油中一起煎，煎出來的漢堡吃起來自然會覺得比較油膩。

今天內子叫的是蘑菇漢堡(見下圖)，內子注意到老闆娘，四分鐘翻一次，要翻上四次，麵包是另外烤的，烤得十分香脆。漢堡搭配份量十足的生菜跟番茄，看來十分厚實，好像不太容易一口咬下。問內子味道如何，內子覺得十分美味可口。這漢堡份量也足，大概午餐吃了，晚餐吃些水果就可以了。

我點的是Sloppy Joe(有人翻譯成邋遢喬三明治，見下圖)，基本上就是把肉醬夾在漢堡中吃，肉醬不像漢堡肉，吃起來容易滴來滴去，有些狼狽不堪，旁人看來或覺邋遢，我猜這是為什麼這道三明治會有這樣一個獨具特色的名字的原因。幾年前第一次來，大兒子點了這道菜，看他吃得津津有味，我問他好不好吃，他只是淡淡的說不錯。大兒子是個極度低調的人，大學申請到第一志願，人家問他申請得如何，他也只是淡淡的說聲不錯，因此他說不錯，你可以假設應該算是好吃。

這次自己品嘗，才了解原來這Sloppy Joe，功夫全在肉醬上。這裡的肉醬，一來肉質不錯，二來醬汁裡有洋葱等佐料提味，三來這裡可以任選起司的口味加入肉醬熬煮，讓味道更加豐腴。我選了加Pepper Jack起司下去熬煮，風味實在不錯，好像十多年前一個教會中的美國家庭招待我們的一樣。這不是什麼名貴的菜色，然而吃的時候，一邊想到老朋友，一邊回味食物，心中的感覺可是說不出來。



副餐是薯條，炸得是極深，極脆，跟一般餐館的薯條單靠多鹽來調味，實不可同日而語。馬鈴薯沙拉中，調配了芹菜，吃起來有層次感，口感很有變化，吃來爽口不膩。不會像市面上的純馬鈴薯沙拉，吃起來鬆鬆散散，很容易覺得膩。沙拉中好像有一絲芥末調味，但味道又不會太濃，有些吊人胃口，然而這幾分的懸疑感，似乎正是這沙拉吸引人的特點。

小兒子選了Sloppy Dog加Cheddar起司，基本上跟我點的很類似，只是多了一根熱狗，而用的麵包是夾熱狗的麵包而不是夾漢堡的麵包。看來肉醬比較不會亂滴。小兒子原來想去California Pizza Kitchen，吃了之後，就不再提California Pizza Kitchen了。

這是家小店，不是連鎖速食店，坐在廚房旁邊，老闆娘在預備食物時的一舉一動，客人盡收眼底，預備食物時的用心可不是一般漢堡店可比。建議如果要嘗鮮，可以在比較悠閒的時候，放慢步調，跟朋友來坐坐，喝瓶啤酒，享受美食，聊聊天。像這樣的店可不是讓這地方有特色，人生美好的原因嗎?
地址:
新竹市民權路24巷11號, Hsinchu, Taiwan 300
電話:03-533-7716

營業時間:

Mon - Wed: 11:00 am - 3:00 pm, 5:00 pm - 9:00 pm

Fri - Sun: 11:00 am - 3:00 pm, 5:00 pm - 9:00 pm

我的一點理財心得

因為你們的財寶在那裏、你們的心也在那裏． ------ 路加福音 12:34 

幾年前一位好友問我有關理財的事，我為他預備了一份材料。用了一個晚上的時間跟他夫婦兩人分享交通。後來隔了一年之後，好友的部門請了許多剛畢業的博士、碩士。好友是部門的主管，也希望部屬們能有穩固的財務基礎，因此找我給他的部門同事談談理財。所以我花了點時間，把原來的材料再行擴充改寫。用了一個多小時，簡單的談過。根據以上的經驗，我想這份材料的份量，談起來假如只談而不回答問題，大概是一個多小時的份量。但是如果要好好地討論，倒也可以花上幾個週末早上的時間。

理財這件事，雖然要緊，但是我二十多年前讀大學的時候，好像學校是不教的。不知道現在學校教不教?因此我是一直到去到美國念研究所時，因為是窮學生，的確是有實際上的需要，才開始自行摸索理財這件事。也正是因為這是在美國讀書跟工作時自行摸索的，我其實並不大了解，一般常用的理財術語在中文裡到底該怎麼講。所以我為朋友的部門預備這份材料時，是用英文寫的。

最近有些時間，我就試著把這份材料翻譯成中文，希望可以分享給更多的朋友們。只是有些名詞我也不大會翻，而且畢竟事過境遷，所以有些例子的選擇也不完全一樣。

這份材料大概可以分為三大部份，第一部份是總論，講的是理財背後的原則。第二部份是談理財的步驟，用意是讓聽眾了解實際理財是有步驟的，因此可以按步就班來做，最後第三部份才是一些執行上實際的考量。

錢財是種資源，你可以存下來，你可以跟人分享，你也可以花掉，可是死的那天卻帶不走。但是既然錢財只是種資源，它就只是個達到目標的方法，而不是目標本身。而我們理財切記是要讓目標來決定理財的方法，而不是本末倒置地讓理財的方法決定理財的目標。做為基督徒，可萬萬不要忘了馬太福音二十五章十四到三十節中，耶穌所講的三個僕人的比喻。千萬千萬要記得你該當做你的錢的主人，而不是讓你的錢做你的主人。更別忘了完全沒有節制，只為了累積錢財而累積錢財，也就是貪財，也是一種罪。看到生活中，有些人的確懂得累積錢財因此越來越有錢，可是最後『窮得只剩下錢』，而失去了生命中其他要緊的事物，這樣的人以我看來，實在不能說是懂得理財。

談到理財的步驟，一個非常要緊的原則是:理財需要循序漸進，按部就班。先從預備日常生活所需，再講到預備急用金，然後滿足家人的需要跟小小的奢侈，以及照顧到未知的風險，然後才能進而為長期的需要做預備，最後行有餘力才能沒有後顧之憂的真正追求成長。我常看到的情形是沒有以上這樣的概念，只是急著要快快致富，也不曾打下堅實的財務基礎，甚至做過度的財務槓桿，一旦大環境有個風吹草動，或是遇到生活上一些無可預知的麻煩，輕則在股市的谷底被迫賣出持股，損失慘重，重則家庭破碎，妻離子散，極端的甚至走上自殺的路。這樣的事，如果謹慎規劃，一般都是可以避免的。

最後第三部份，我分享的是一些我自己理財上，執行以上這些步驟時實際的經驗。但是畢竟每個人的環境不同，因此每個人的考量也不同，我想讀者們只要參考一下就好。
在這兒分享，希望對讀者朋友們有幫助。
以下分別是中文版跟英文版的投影片。

中文版
英文版

投資新興國家市場指數的報酬真的比投資已開發國家市場高嗎?

最近讀到一份從事投資業的美股的季報，季報的作者討論到一個問題:『投資新興國家市場指數的報酬真的比投資已開發國家市場高嗎?』我覺得作者的想法相當有趣的，引人深省。雖然我還不知道有沒有足夠的證據來說這位作者說得是對還是不對，但我覺得是非常值得好好想一想。因此我就把這段文字翻譯成了中文，分享給讀者們參考參考。

以下是譯文:

『投資新興國家市場指數的報酬真的比投資已開發國家市場高嗎?』幾乎投資人都同意的一個假設是，透過像摩根史丹利銀行新興國家市場指數基金(MSCI Emerging Market Index ETF,  ticker: EEM) 來投資新興國家市場，可以提供比投資已開發國家市場高的報酬率。

首先，我們先要澄清得一清二楚。為什麼要用指數來投資呢? 簡單的來說只是因為大家觀察到說，大部份可以自由斟酌買什麼股票的基金經理人他們的績效表現其實並沒有比指數來的得好。因為大家相信市場對股票價格的定價是有效率的，所以很合理的，大家應該採用成本比較低，而且理論上比較沒有個股風險的指數投資法。這樣的說法在學術界可以說已經是被全盤接受了的。不幸的是，很少有投資人會去檢視以下這些事:用來挑選指數成份股的規則，成份股個別的特性，什麼樣的股票會被排除在外，以及為什麼特定的成份股會被選上。即使我們在最後同意接受創立指數者全部的選擇，我們至少應該去瞭解指數它定性上的一些特性。但是我們投資人其實並不會這樣做的。

我們並沒有去瞭解一個指數它的特性。我們做反而是，靠人家供應我們一些資料。例如像是:年化報酬率，價格變動率，交易流動性，以及歷史上跟其他的指數的關聯性。這些都是現代投資組合理論中的統計數字，用來建立投資組合的目標，為得是得到自己選擇的歷史報酬以及歷史價格變動率之間的最佳平衡。之所以這樣做，背後的假設是，這些投資組合的『積木』，例如像是:美國國內大型股指數，小型成長股指數，或是國際大型股指數，在將來表現出來的行為會跟過去歷史上表現出來的行為一樣。這就好像買一部新車，買主只要把鑰匙插入車子的點火系統，就可以開車了。但是假如車上的標籤是不準確的該怎麼辦?標籤上說一加崙可以跑四十英里，但真的嗎？

所以再回來想一想原來的問題，『投資新興國家市場指數的報酬比投資已開發國家市場高?』我們知道投資新興國家市場指數是個廣受歡迎的投資方式。單單兩個指數基金，iShare MSCI新興市場指數基金(EEM)跟先峰FTSE新興市場指數基金(VWO)就幾乎有一千億美金的資產。當然還有其他的指數基金，共同基金跟私人基金是用相同的方式來投資的。我們知道這些市場是有很大的價格變動的，而我們也相信說我們『確切知道』這些指數的報酬率高出許多。我們先來談談價格的變動率好了。iShare MSCI新興市場指數基金(EEM)是在2003年四月成立的(儘管這個指數基金的基礎，最早是用十個國家的股市來算，是從1988年就有了的。)從2003年四月起的十年裡，只有一年的價格變動是少於百分之十的。(請見下圖一)。也就是說在這十年裡，不管價格是漲了還是跌了，在九成的年份中，漲跌都多過百分之十。而平均的價格變動則是高達三十個百分點。從這指數開始以來，這指數的年化報酬率是14.3%，這是一個高的令人驚異的數字。這是真的嗎? 數字本身當然是對的，是準確的。但是這數字真的是有效的嗎?是有確實根據的嗎? 

圖一，摩根史丹利銀行新興國家市場指數過去十年的報酬率 

以新興國家市場來說，單單要設計出來一個市場指數都會有些技術上的困難。第一個困難是，儘管在1900年在新興國家市場就已經有了證券交易所，這些證券交易所在不同的時間跟方式都曾經被完全的消滅(wiped out)。舉例而研，在中國變成共產國家之前，上海是有個證券交易所的。當中國變成共產國家之後，這證券交易所就被完全的消滅了(wiped out)。在布爾什維克黨人(共產黨人)接管俄國之前，曾經是有個俄國證券交易所的。同樣的，從前是有匈牙利證券交易所的，從前是有羅馬尼亞證券交易所的，從前是有波蘭證券交易所的。當俄國人接管了這些國家之後，俄國人並沒有給投資人留下太多東西。甚至於連德國股市都曾有過不連續(discontinuity)，畢竟曾經有半個德國是給蘇聯佔領了。就算那些能在過去的西德存活下來而在戰後被馬歇爾計劃救活了的公司也至少損失了一半的資產。

基於以上的原因，我們實在不清楚怎麼能夠拿1900年代前期的股價來建立一個市場指數。即使你能夠拿1900年代前期的股價來兜出一個市場指數，因為中間有幾十年的期間，這個市場指數會是零，那這市場指數到底又代表什麼?你唯一能做，去找出那些需要重新建立(或是說定義)整個市場的時間點。 

以俄國跟中國的情形而言，我們至少還有過去二十多年的資料。這是兩個位於新興國家的主要市場。更進一步的來探討，最初的俄國跟中國的股市指數資料是非常容易誤導人的，因為究竟這兩個股市裡的那些公司是怎麼樣上市的?當時，這兩國政府擁有這兩個國家的每個公司。這兩國政府基本上是把資產賣掉，然而卻又不知道該用什麼樣的價錢來賣才是(或是說，這兩國政府也許故意把價錢定得很低，來圖利那些在政治上跟財務上有辦法來申購股票的人。)所以投資人在這兩個股市剛成立時能夠得到極高回報是因為這樣很特殊而不常見的際遇。然而正因為這兩個股市的歷史還不長，這些特殊際遇對於過去指數表現的資料仍然會有很大的影響。越南可以說是另一個類似的例子。

當我們考慮到這樣的特殊際遇，我們可以問說至少單從對預估未來報酬率的角度來看，新興國家股市的報酬的歷史資料真的是有意義的嗎? 也許也有些例外，好像說並沒有上述這個問題的巴西，它的股市是很狹隘的，從前並沒有很多上市的公司，也只有不多的公司以公開上市的形式存活下來。我們可以在墨西哥找到一個因為很狹隘的股市造成失真的例子。有一段時間，墨西哥電信(Telefonos de Mexico)基本上佔了墨西哥股市的絕大部份。這公司有很高的殖利率跟兩倍的本益比。為什麼會便宜到兩倍的本益比?因為在1982年，如果你住在墨西哥而想要有一隻電話的話，你就得要買墨西哥電信的股票。這是唯一一個弄到一隻電話的法子。這公司當時是由墨西哥政府控制了，公司的財務狀況是不健全得可以嚇死人，但是也沒有其他好辦法來提供現代化的電信服務。

當年其實沒有人會真的想要持有墨西哥電信的股票，可是因為要裝電話的緣故，每個人都被迫去買這公司的股票。因此，當他們裝好了電話，他們就會馬上賣出墨西哥電信的股票。後來當政府最後放棄了這樣的政策，墨西哥電信的股票就從兩倍本益比，升到了十二倍到十四倍本益比。在1988年一月一日摩根史丹利銀行新興國家市場指數(MSCI Emerging Market Index)開始時，墨西哥股市佔了指數百分之八的權重，在創立摩根史丹利銀行新興國家市場指數(MSCI Emerging Market Index)後最早的那五年，墨西哥股市的年化報酬率超過了每年百分之五十。 

圖二，三星(Samsung)，台積電(Taiwan Semiconductor)，鴻海(Hon Hai Precision Industry co.)，信息系統(Infosys)所在的國家以及來自本國營收所佔的權重。
做個比較看看，在標準普爾五百指數裡最大的三家公司，蘋果(Apple)，艾克森美孚(ExxonMobil)跟谷歌(Google)合起來大約佔標準普爾五百指數百分之七的權重。想像一下這三家公司漲得多到整個標準普爾五百指數連續五年每年漲百分之五十。因為墨西哥電信是佔了墨西哥股市的絕大部份，這個不尋常的現象叫整個墨西哥股市有了非凡的報酬率。可是我們能夠從過去十年墨西哥股市有非凡的報酬率這件事，來合理的推論將來墨西哥股市的報酬率是如何嗎?這樣不正常的現象在其他的新興國家市場的股市也看得到。因此在使用歷史上新興國家市場報酬率來推論說報酬與風險是多少時應該要極度的小心。

以現在的特性來說新興國家市場的歷史資料還有另外兩個問題。一個是『源起』的問題。當新興國家變得更企業自由化，同時更多公司上市了，這些國家的股市變成了被活躍於出口或是活躍於國際貿易的世界級公司所支配。以巴西的例子而言，巴西淡水河谷(Vale)這家全球性的聯合企業從營收跟獲利的來源來看，真的算得上是個巴西公司嗎?俄國那家供應歐洲百分之三十天然氣的俄國天然氣公司(Gazprom)又如何呢?以南韓來說，三星(Samsung)經濟上來說真的算是一家南韓公司嗎?我們也可以對許多印度的電腦服務業以及軟體業的公司問同樣的問題。以決定這些公司未來的獲利成長的角度來說，在新興國家市場指數裡最大的這些公司所提供給投資人的，其實是向新興國家採買貨物與勞務的那些已開發經濟體本身所帶來的報酬與風險，而不是新興國家人口組成不一樣或是讓新興國家跟已開發國不一樣的經濟特性所帶來的報酬與風險。

第二個問題是『規模大小』的問題。在新興國家市場指數的這些主要的成員，當真是比較好的成長載具嗎?假如你去檢視新興國家市場指數你會找到中國工商銀行(Industrial and Commercial Bank of China)跟中國移動 (China Mobile)。這樣的公司真是成長型的公司嗎?真能想像說中國工商銀行(Industrial and Commercial Bank of China)每年成長百分之十五嗎?或是以中國移動 (China Mobile)來說，當中國已經人手一隻手機時，中國移動 (China Mobile)真的能算是一間成長型的公司嗎?在中國現在有十二億隻手機，換句話說每一百個人已經有八十九隻手機；美國的這個比例則是每一百個人有九十隻手機。同時連中國政府都不希望中國移動 (China Mobile)在市場上獨大，已經想辦法要防止中國移動 (China Mobile)有更高的市佔率。

類似的情形，像三星(Samsung)跟台積電(Taiwan Semiconductor)是新興國家市場的投資標的嗎?它們的產品是賣到已開發國家市場的。那麼為什麼它們的成長率會跟已開發國家市場的公司很不一樣?從2008年中起的這段時間來看，新興國家市場的投資報酬率跟已開發國家市場的投資報酬率並沒有太大的不一樣。這些事實是投資人應該一定要認清的。

持股方面，聽好友Iki的勸，最近乖乖的把卜蜂(1215) 給出清了。連股利算起來獲利40%。最近在台股找不到可以投資的好標的。在美股上倒是買了些通用汽車公司(General Motors)的Class B Warrant 。


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I am long General Motors Class B Warrant  presently. However, I may buy or sell these securities without any additional notices。 我目前持有通用汽車公司的Class B Warrant 。然而我如果買賣這些證券，將不會另行事先通知。

為什麼我們是用我們的方法來投資--- 華特·史洛斯 (Walter J. Schloss)

華特·史洛斯 (Walter J. Schloss) 是巴菲特在他經典的"葛拉罕-陶德村的超級投資者們(The superinvestors of Graham-and-Doddsville)"這篇演說中所提到的第一位超級投資者。他的投資績效相當的優異，更難得的是他的投資記錄長達四十六、七年之久。假如從1956年投資一塊錢在華特·史洛斯的合夥的基金，到2002年底，這一塊錢已經變成了七百八十七塊錢。假如投資在標普工業指數並且計入股利，則一塊錢只有變成了一百一十三塊錢。然而一塊錢已經變成了七百八十七塊錢這件事並還沒有完全反映了華特·史洛斯 (Walter J. Schloss)的卓越投資績效，因為經理人在基金有一定程度的回收之後是有績效獎金的，因此真正反映華特·史洛斯 (Walter J. Schloss)的投資績效的是整個合夥基金的績效。如果我們看整個合夥基金的績效，一塊錢已經變成了五千四百五十五塊錢!詳情請參考下圖。

華特·史洛斯 (Walter J. Schloss)儘管是從事一般人會覺得壓力極大的基金管理業，他卻健康的活到了九十五歲。以下是一篇華特·史洛斯 (Walter J. Schloss)他七十九歲時，於1996年五月十六日在麻州劍橋的哈佛大學教授俱樂部舉行的行為經濟學論壇所給的演說的譯文。他談到了他管理基金而又能避免壓力的方法，希望讀者們會喜歡。

為什麼我們是用我們的方法來投資

Why We Invest the Way We Do

華特·史洛斯(Walter J. Schloss) 於1996年五月十六日在麻州劍橋的哈佛大學教授俱樂部舉行的行為經濟學論壇所給的演說

我有一位朋友他是紐約地方的一個精神病院的治療師，他要我做個人情給他，在他的醫院給個演說。他說他那裡有不少很聰明但是有情緒上的問題的病人，但是他覺得我的演說會對這些病人很有幫助。我就答應了，在跟聽眾介紹過我之後，我就開始談投資。過了一會兒，坐在前排的一個大個子站了起來大喊，『你這個笨蛋，閉嘴，坐下!』我轉頭看這治療師，問他說我該怎麼辦。我的朋友說，『這療法有效，這是這個病人在幾個月以來第一次說的是聰明的話!』

我想起來了這件事，因為在1973年，富比士雜誌(Forbes Magazine)寫了篇有關我的文章，題目很謙虛的叫『從垃圾中賺錢。』我希望這場演說會稍稍改善我在投資界的地位。不管怎麼說，我是帶著幾分恐懼戰兢來這個行為經濟學論壇的。我不認為投資是一種科學。我寧可把它當成一部份是藝術，而另一部份是帶了些界限的科學。我兒子，愛德文(Edwin)，跟我不認為我們的作法是一種行為科學(behavioral science)，我們的做法只不過是買便宜貨，也因為有不少價值投資人進入這個區域，如今便宜貨越來越難找到了。

我們要買的是『價值。』我們買很多種證券。我們知道有許多不喜歡我們這樣的多樣化投資的人，但是我們實在沒有辦法。假如你開了家百貨公司，你會希望你雇用來採買的人會採購對客戶有價值的西裝跟晚禮服。我的女兒以為到紐約的第五大道百貨(Saks Fifth Avenue)花六百四十塊美金再加上稅幫內人買一套沒有在打折的晚禮服是件很不錯的事。內人跟我一樣是在經濟大恐慌中長大的孩子看到了價錢就嚇壞了把晚禮服拿回去退掉。

我們只不過是要在股市撿便宜而不像一般的人是在零售或類似的行業中撿便宜。正如葛拉罕(Ben Graham)所說的，我們買股票像是買生活用的百貨，而不像是在買香水，又像人家說的，『股票買得好就賣掉了一半。』我們不揭露我們的持股的一個原因是我們不想要有競爭。假如股票價錢跌了，股票價錢跌了是很可能發生的，我們會想要再多買些。

我們不想要虧錢，雖然說我們偶爾還是會虧錢。我們發現如果我們有點逆勢投資，比起我們買今天營運得很好的公司，結果會好一點。當我們買的是股價低落的股票，我們似乎降低了我們的壓力。有些人似乎是在壓力下才會興旺昌盛，但我們覺得長期下來這對他們其實是不好的。我得提一下富達麥哲倫基金的彼得‧林治(Peter Lynch)，他做得是很輝煌，但是在做了十年之後，因為很難繼續保持原來的步調，他就退休了。而我已經管理我們的基金四十年了，愛德文(Edwin)跟我一起做也有二十三年了，我們沒有過多的壓力，我們也希望我們永遠不會覺得壓力太大。

我們用我們自己的做法是因為以下幾個原因:我們的做法適合我們的人格特質；我們的做法避免壓力，而對我個人而言，我清清楚楚的記得1930年代的經濟大恐慌，以及經濟大恐慌如何影響我們的家庭。近年來被裁員失業的人永遠不會忘記發生在他們跟他們家人身上的事，而這些事情在將來會影響他們跟他們的孩子如何的作為。正如人家講的，假如別人被裁員，這是一時景氣不好(a Recession)，但如果是你被裁員那就是一場經濟恐慌(a Depression)。我不願意這樣的事發生在我的家人身上，所以愛德文(Edwin)跟我，想辦法在負面上保護自己，假如我們的運氣不錯，好的事情也許會發生。我們基本上是被動的投資人。我們預期公司公平的對待我們，不幸的是這也不是一定會如此。因為愛德文(Edwin)跟我一起同工，我們明顯的有類似的看法，但愛德文(Edwin)在尋求新的投資的機會上比我更積極，雖然說他還是會留在我們的標準參數的範圍之內。

當我們買到一個有問題的公司，我們發現跟公司的經營者溝通交談是很困難的事，因為他們總是傾向於樂觀。公司的高級主管很少會說:『我們的營運不好，前景很差，而我們對我們的未來非常的悲觀。』一般而言，假設我們能跟經營階層而非負責投資人關係的人談，我們在闡釋經營階層所說的話上，並沒有特別高明。

有句話說你承擔的風險越低，你睡得越好。有人也許說:『那為何不買短天期的國債就好了?』的確這樣做是沒有什麼風險，但也不會有什麼利潤。假如我們是管理別人的錢，我們必須要承擔一些風險。但是我們在管理別人的錢上有個問題，我們有一大筆自己的錢在我們的基金裡。我們每年實現的資本利得，我們就分配出來。大部份是長期的資本利得，因為我們平均持有的期間是四年，而不是像有些基金一樣永遠不賣。因為我們大部份的合夥人想要再投資到我們的基金，要他們投資到一個有一大部份未實現資本利得的基金，似乎不是對的事(註)。此外，有一些我們的合夥人，是可以用得上收入的，可是如果我們不分配利得的話，他們卻不是很情願賣掉他們持有的股份。所以我們的做法就只是給他們好的報酬。

我們想要買便宜的股票買的價錢在只比淨值高一些，通常是在一個低迷的市場價格，一個至少有二十年的歷史記錄，雖然說這公司當年可能跟現在有些不一樣，然後公司沒有太多負債。我們不喜歡鍋公司有許多負債，我們想價值投資人一般也不喜歡公司有許多負債。價錢相對於我們覺得這公司值多少錢是我們買股票的最重要的因素。

幾個月之前我在牙買加，我跟一位亞特蘭大來的女士聊了起來。我提到了可口可樂，她說她的祖母在經濟大恐慌時那裡有個小咖啡館。她祖母把這咖啡館賣了拿錢去投資在可口可樂的股票上。她說她父親仍然持有這些股票，從來沒賣過，現在已經值幾百萬美金了。她最後說，他們不會賣可口可樂的股票，因為他們覺得可口可樂如果考慮到將來股票分拆的話，一股值六百塊美金。她是在今年可口可樂一股拆成兩股之前跟我這樣說。我很難想像可口可樂整個公司會值八千億美金。但是許多年前我也想不到在我有生之年道瓊工業指數會漲到五千六百點。

我們不管理很大的一筆錢，因此我們沒有管理很大一筆錢的基金經理人的壓力。我們試著做我們覺得愉快而舒適的，這樣我們才不會得胃潰瘍。要緊的是知道你喜歡什麼，你做得好的是什麼，而不要擔心別人好像賺得更多賺得更好。

假如你誠實，努力工作，還算聰明，有好的常識，只要你不要太貪婪，而在情勢對你不利時也不要太情緒化的話，你在投資界可以做得不錯。

我們想繼續做我們過去多年所做的事。當霍華徳‧布朗(Howard Browne)，現在在帝地布朗公司(Tweedy Bronwe)的克利斯‧布朗(Chris Browne)的父親，讓我在他的辦公室擺個桌子，他沒想到四十年後我還會在那裡。克利斯，我還想逗留在那裡好一陣子，因為那裡給我帶來了財富跟好運。也許這算是行為經濟學的一部份。

(註)未實現資本利得將來分配給合夥人，合夥人要交稅。

美食嘗鮮: Nola Kitchen 紐澳良小廚 - 新竹科園店

在美國當學生的日子，我跟內子窮到家中只有兩張椅子，有一年父母親來看我們，我只好去跟朋友借椅子，才能一家四口坐下來吃飯。這樣的情形下自然不會有錢去嘗試美食。

我倆畢業之後，經濟漸漸有了基礎，也開始跟著美國同事嘗試外國食物。其中一種我們喜歡的是新奧爾良的Cajun食物。據說Cajun食物原來是因為英國人在十八世紀初年到了加拿大，佔了當時的Acadia，也就是現在的 New Brunswick, Nova Scotia 跟Prince Edward Island這三個加拿大的省份。然後把許多原來住在那裡的法國人放逐到當時是法國屬地的路義西安那(這地方現在是美國的路義西安那州)。這些法國人到了路義西安那只好想辦法，就地取材來填飽肚子，發展出來的飲食，有些法式口味，但卻又有些自己的特色。

離開美國搬回台灣快八年了，在台灣沒有機會享受這樣的美食，只有趁去年回美國，才有機會打打牙祭。最近我聽說新竹開了一家 Cajun的餐館，叫Nola Kitchen 紐澳良小廚，就拉著一家人去試試。

這餐館在金山十八街上，旁邊有個大停車場，停車算是相當方便。也許因為是連假的緣故，金山街是空的，經常是停了不少車的停車場只有兩三輛車子。我們五點半到的時候，整個餐廳是空的，只有另外一桌有三個年輕人在大快朶頤。餐廳裡窗明几淨，外面有個小小的公園，從我坐的角度望去倒是綠意盎然，揚聲機放著輕鬆的爵士樂，令人渾然忘記自己是在人口密度極高的金山街中。底下這張照片，是從我坐的位子看出去，照得不好，倒是有些辜負了店主的苦心了。

今天我點了海鮮粥(Gumbo)，內子點了海鮮燉飯(Jambalaya)，大兒子試了焦黑魚(Blackened fish)，小兒子試了牛肉法式麵包三明治 (Po Boy)。也許今天因為客人不多，上菜的速度算是相當的快。

這是我今天點的海鮮粥，扮相相當不錯，相片中的那塊法國麵包，沾著海鮮粥的湯汁吃，十分可口。花枝跟蚌殼都很鮮嫩。粥裡的美式臘腸，算是十分道地。如果稍有美中不足的地方是，吃起來稍嫌不夠辣，粥本身要是能再稠一點，再放一些秋葵(Okra)下去，味道當會更佳更道地。另外附在一旁的一小塊甘藷雖然不知道算不算Cajun，倒是非常令人驚豔。

內子點的是海鮮燉飯(Jambalaya)，照片中的蝦子處理的不錯，沒有腥味。海鮮飯比起在美國吃的Jambalaya似乎濕了些，乾爽些會更好吃，味道也比較不辣，比較不鹹，如果能鹹些辣些，我個人覺得當會更佳! 或許入境隨俗，老闆大概也不能不多多少少"改良"一下來配合台灣顧客的口味。

大兒子點了焦黑魚(Blackened fish)，扮像相當不錯，大兒子嚐了幾口，不住稱讚，非常非常地欣賞他的焦黑魚(Blackened fish)，我跟他要了一小塊試吃，入口覺得鮮嫩其中香酥於其外，難怪大兒子會喜歡。

小兒子的牛肉法式麵包三明治 (Po Boy)，原是窮人的餐點，名字來自於"窮孩子 poor boy"，小兒子吃得津津有味。還等不及讓我們照個像，他就下手了，所以也就沒有照片了。

這餐廳的食物我想為了讓台灣人能接受，也做了一些"改良。" 但是不失Cajun的風味。我想原因大抵是美國人吃的食物，甜則大甜，鹹則大鹹，辣則令人辣到胃痛，酸則叫你酸得掉牙。老闆如果不稍事改良菜色的口味，來配合臺灣人的飲食習慣，大概沒有辦法被市場接受。

有點可惜的是，今天吃的是晚餐，沒有吃到只有早上供應的楓糖炸雞。因此內子說下次一定找個機會來吃個Brunch。我說下次也可以宴請父母親，讓父母親也試試不一樣的美食。畢竟在臺灣要吃到Cajun風味的餐飲算是相當不容易。

住在新竹附近的朋友不妨來嘗嘗鮮。

這店的地址電話是:
Nola Kitchen 紐澳良小廚 - 新竹科園店
地址:金山 18街 2-3號, Hsinchu, Taiwan
電話03 563 7662