投資新興國家市場指數的報酬真的比投資已開發國家市場高嗎?

最近讀到一份從事投資業的美股的季報，季報的作者討論到一個問題:『投資新興國家市場指數的報酬真的比投資已開發國家市場高嗎?』我覺得作者的想法相當有趣的，引人深省。雖然我還不知道有沒有足夠的證據來說這位作者說得是對還是不對，但我覺得是非常值得好好想一想。因此我就把這段文字翻譯成了中文，分享給讀者們參考參考。

以下是譯文:

『投資新興國家市場指數的報酬真的比投資已開發國家市場高嗎?』幾乎投資人都同意的一個假設是，透過像摩根史丹利銀行新興國家市場指數基金(MSCI Emerging Market Index ETF,  ticker: EEM) 來投資新興國家市場，可以提供比投資已開發國家市場高的報酬率。

首先，我們先要澄清得一清二楚。為什麼要用指數來投資呢? 簡單的來說只是因為大家觀察到說，大部份可以自由斟酌買什麼股票的基金經理人他們的績效表現其實並沒有比指數來的得好。因為大家相信市場對股票價格的定價是有效率的，所以很合理的，大家應該採用成本比較低，而且理論上比較沒有個股風險的指數投資法。這樣的說法在學術界可以說已經是被全盤接受了的。不幸的是，很少有投資人會去檢視以下這些事:用來挑選指數成份股的規則，成份股個別的特性，什麼樣的股票會被排除在外，以及為什麼特定的成份股會被選上。即使我們在最後同意接受創立指數者全部的選擇，我們至少應該去瞭解指數它定性上的一些特性。但是我們投資人其實並不會這樣做的。

我們並沒有去瞭解一個指數它的特性。我們做反而是，靠人家供應我們一些資料。例如像是:年化報酬率，價格變動率，交易流動性，以及歷史上跟其他的指數的關聯性。這些都是現代投資組合理論中的統計數字，用來建立投資組合的目標，為得是得到自己選擇的歷史報酬以及歷史價格變動率之間的最佳平衡。之所以這樣做，背後的假設是，這些投資組合的『積木』，例如像是:美國國內大型股指數，小型成長股指數，或是國際大型股指數，在將來表現出來的行為會跟過去歷史上表現出來的行為一樣。這就好像買一部新車，買主只要把鑰匙插入車子的點火系統，就可以開車了。但是假如車上的標籤是不準確的該怎麼辦?標籤上說一加崙可以跑四十英里，但真的嗎？

所以再回來想一想原來的問題，『投資新興國家市場指數的報酬比投資已開發國家市場高?』我們知道投資新興國家市場指數是個廣受歡迎的投資方式。單單兩個指數基金，iShare MSCI新興市場指數基金(EEM)跟先峰FTSE新興市場指數基金(VWO)就幾乎有一千億美金的資產。當然還有其他的指數基金，共同基金跟私人基金是用相同的方式來投資的。我們知道這些市場是有很大的價格變動的，而我們也相信說我們『確切知道』這些指數的報酬率高出許多。我們先來談談價格的變動率好了。iShare MSCI新興市場指數基金(EEM)是在2003年四月成立的(儘管這個指數基金的基礎，最早是用十個國家的股市來算，是從1988年就有了的。)從2003年四月起的十年裡，只有一年的價格變動是少於百分之十的。(請見下圖一)。也就是說在這十年裡，不管價格是漲了還是跌了，在九成的年份中，漲跌都多過百分之十。而平均的價格變動則是高達三十個百分點。從這指數開始以來，這指數的年化報酬率是14.3%，這是一個高的令人驚異的數字。這是真的嗎? 數字本身當然是對的，是準確的。但是這數字真的是有效的嗎?是有確實根據的嗎? 

圖一，摩根史丹利銀行新興國家市場指數過去十年的報酬率 

以新興國家市場來說，單單要設計出來一個市場指數都會有些技術上的困難。第一個困難是，儘管在1900年在新興國家市場就已經有了證券交易所，這些證券交易所在不同的時間跟方式都曾經被完全的消滅(wiped out)。舉例而研，在中國變成共產國家之前，上海是有個證券交易所的。當中國變成共產國家之後，這證券交易所就被完全的消滅了(wiped out)。在布爾什維克黨人(共產黨人)接管俄國之前，曾經是有個俄國證券交易所的。同樣的，從前是有匈牙利證券交易所的，從前是有羅馬尼亞證券交易所的，從前是有波蘭證券交易所的。當俄國人接管了這些國家之後，俄國人並沒有給投資人留下太多東西。甚至於連德國股市都曾有過不連續(discontinuity)，畢竟曾經有半個德國是給蘇聯佔領了。就算那些能在過去的西德存活下來而在戰後被馬歇爾計劃救活了的公司也至少損失了一半的資產。

基於以上的原因，我們實在不清楚怎麼能夠拿1900年代前期的股價來建立一個市場指數。即使你能夠拿1900年代前期的股價來兜出一個市場指數，因為中間有幾十年的期間，這個市場指數會是零，那這市場指數到底又代表什麼?你唯一能做，去找出那些需要重新建立(或是說定義)整個市場的時間點。 

以俄國跟中國的情形而言，我們至少還有過去二十多年的資料。這是兩個位於新興國家的主要市場。更進一步的來探討，最初的俄國跟中國的股市指數資料是非常容易誤導人的，因為究竟這兩個股市裡的那些公司是怎麼樣上市的?當時，這兩國政府擁有這兩個國家的每個公司。這兩國政府基本上是把資產賣掉，然而卻又不知道該用什麼樣的價錢來賣才是(或是說，這兩國政府也許故意把價錢定得很低，來圖利那些在政治上跟財務上有辦法來申購股票的人。)所以投資人在這兩個股市剛成立時能夠得到極高回報是因為這樣很特殊而不常見的際遇。然而正因為這兩個股市的歷史還不長，這些特殊際遇對於過去指數表現的資料仍然會有很大的影響。越南可以說是另一個類似的例子。

當我們考慮到這樣的特殊際遇，我們可以問說至少單從對預估未來報酬率的角度來看，新興國家股市的報酬的歷史資料真的是有意義的嗎? 也許也有些例外，好像說並沒有上述這個問題的巴西，它的股市是很狹隘的，從前並沒有很多上市的公司，也只有不多的公司以公開上市的形式存活下來。我們可以在墨西哥找到一個因為很狹隘的股市造成失真的例子。有一段時間，墨西哥電信(Telefonos de Mexico)基本上佔了墨西哥股市的絕大部份。這公司有很高的殖利率跟兩倍的本益比。為什麼會便宜到兩倍的本益比?因為在1982年，如果你住在墨西哥而想要有一隻電話的話，你就得要買墨西哥電信的股票。這是唯一一個弄到一隻電話的法子。這公司當時是由墨西哥政府控制了，公司的財務狀況是不健全得可以嚇死人，但是也沒有其他好辦法來提供現代化的電信服務。

當年其實沒有人會真的想要持有墨西哥電信的股票，可是因為要裝電話的緣故，每個人都被迫去買這公司的股票。因此，當他們裝好了電話，他們就會馬上賣出墨西哥電信的股票。後來當政府最後放棄了這樣的政策，墨西哥電信的股票就從兩倍本益比，升到了十二倍到十四倍本益比。在1988年一月一日摩根史丹利銀行新興國家市場指數(MSCI Emerging Market Index)開始時，墨西哥股市佔了指數百分之八的權重，在創立摩根史丹利銀行新興國家市場指數(MSCI Emerging Market Index)後最早的那五年，墨西哥股市的年化報酬率超過了每年百分之五十。 

圖二，三星(Samsung)，台積電(Taiwan Semiconductor)，鴻海(Hon Hai Precision Industry co.)，信息系統(Infosys)所在的國家以及來自本國營收所佔的權重。
做個比較看看，在標準普爾五百指數裡最大的三家公司，蘋果(Apple)，艾克森美孚(ExxonMobil)跟谷歌(Google)合起來大約佔標準普爾五百指數百分之七的權重。想像一下這三家公司漲得多到整個標準普爾五百指數連續五年每年漲百分之五十。因為墨西哥電信是佔了墨西哥股市的絕大部份，這個不尋常的現象叫整個墨西哥股市有了非凡的報酬率。可是我們能夠從過去十年墨西哥股市有非凡的報酬率這件事，來合理的推論將來墨西哥股市的報酬率是如何嗎?這樣不正常的現象在其他的新興國家市場的股市也看得到。因此在使用歷史上新興國家市場報酬率來推論說報酬與風險是多少時應該要極度的小心。

以現在的特性來說新興國家市場的歷史資料還有另外兩個問題。一個是『源起』的問題。當新興國家變得更企業自由化，同時更多公司上市了，這些國家的股市變成了被活躍於出口或是活躍於國際貿易的世界級公司所支配。以巴西的例子而言，巴西淡水河谷(Vale)這家全球性的聯合企業從營收跟獲利的來源來看，真的算得上是個巴西公司嗎?俄國那家供應歐洲百分之三十天然氣的俄國天然氣公司(Gazprom)又如何呢?以南韓來說，三星(Samsung)經濟上來說真的算是一家南韓公司嗎?我們也可以對許多印度的電腦服務業以及軟體業的公司問同樣的問題。以決定這些公司未來的獲利成長的角度來說，在新興國家市場指數裡最大的這些公司所提供給投資人的，其實是向新興國家採買貨物與勞務的那些已開發經濟體本身所帶來的報酬與風險，而不是新興國家人口組成不一樣或是讓新興國家跟已開發國不一樣的經濟特性所帶來的報酬與風險。

第二個問題是『規模大小』的問題。在新興國家市場指數的這些主要的成員，當真是比較好的成長載具嗎?假如你去檢視新興國家市場指數你會找到中國工商銀行(Industrial and Commercial Bank of China)跟中國移動 (China Mobile)。這樣的公司真是成長型的公司嗎?真能想像說中國工商銀行(Industrial and Commercial Bank of China)每年成長百分之十五嗎?或是以中國移動 (China Mobile)來說，當中國已經人手一隻手機時，中國移動 (China Mobile)真的能算是一間成長型的公司嗎?在中國現在有十二億隻手機，換句話說每一百個人已經有八十九隻手機；美國的這個比例則是每一百個人有九十隻手機。同時連中國政府都不希望中國移動 (China Mobile)在市場上獨大，已經想辦法要防止中國移動 (China Mobile)有更高的市佔率。

類似的情形，像三星(Samsung)跟台積電(Taiwan Semiconductor)是新興國家市場的投資標的嗎?它們的產品是賣到已開發國家市場的。那麼為什麼它們的成長率會跟已開發國家市場的公司很不一樣?從2008年中起的這段時間來看，新興國家市場的投資報酬率跟已開發國家市場的投資報酬率並沒有太大的不一樣。這些事實是投資人應該一定要認清的。

持股方面，聽好友Iki的勸，最近乖乖的把卜蜂(1215) 給出清了。連股利算起來獲利40%。最近在台股找不到可以投資的好標的。在美股上倒是買了些通用汽車公司(General Motors)的Class B Warrant 。


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Under no circumstance is this an offer to sell or a solicitation to buy securities discussed herein. 不管在任何情形下，這文章不對文中的提及的證券，建議購買或賣出。
I am long General Motors Class B Warrant  presently. However, I may buy or sell these securities without any additional notices。 我目前持有通用汽車公司的Class B Warrant 。然而我如果買賣這些證券，將不會另行事先通知。

為什麼我們是用我們的方法來投資--- 華特·史洛斯 (Walter J. Schloss)

華特·史洛斯 (Walter J. Schloss) 是巴菲特在他經典的"葛拉罕-陶德村的超級投資者們(The superinvestors of Graham-and-Doddsville)"這篇演說中所提到的第一位超級投資者。他的投資績效相當的優異，更難得的是他的投資記錄長達四十六、七年之久。假如從1956年投資一塊錢在華特·史洛斯的合夥的基金，到2002年底，這一塊錢已經變成了七百八十七塊錢。假如投資在標普工業指數並且計入股利，則一塊錢只有變成了一百一十三塊錢。然而一塊錢已經變成了七百八十七塊錢這件事並還沒有完全反映了華特·史洛斯 (Walter J. Schloss)的卓越投資績效，因為經理人在基金有一定程度的回收之後是有績效獎金的，因此真正反映華特·史洛斯 (Walter J. Schloss)的投資績效的是整個合夥基金的績效。如果我們看整個合夥基金的績效，一塊錢已經變成了五千四百五十五塊錢!詳情請參考下圖。

華特·史洛斯 (Walter J. Schloss)儘管是從事一般人會覺得壓力極大的基金管理業，他卻健康的活到了九十五歲。以下是一篇華特·史洛斯 (Walter J. Schloss)他七十九歲時，於1996年五月十六日在麻州劍橋的哈佛大學教授俱樂部舉行的行為經濟學論壇所給的演說的譯文。他談到了他管理基金而又能避免壓力的方法，希望讀者們會喜歡。

為什麼我們是用我們的方法來投資

Why We Invest the Way We Do

華特·史洛斯(Walter J. Schloss) 於1996年五月十六日在麻州劍橋的哈佛大學教授俱樂部舉行的行為經濟學論壇所給的演說

我有一位朋友他是紐約地方的一個精神病院的治療師，他要我做個人情給他，在他的醫院給個演說。他說他那裡有不少很聰明但是有情緒上的問題的病人，但是他覺得我的演說會對這些病人很有幫助。我就答應了，在跟聽眾介紹過我之後，我就開始談投資。過了一會兒，坐在前排的一個大個子站了起來大喊，『你這個笨蛋，閉嘴，坐下!』我轉頭看這治療師，問他說我該怎麼辦。我的朋友說，『這療法有效，這是這個病人在幾個月以來第一次說的是聰明的話!』

我想起來了這件事，因為在1973年，富比士雜誌(Forbes Magazine)寫了篇有關我的文章，題目很謙虛的叫『從垃圾中賺錢。』我希望這場演說會稍稍改善我在投資界的地位。不管怎麼說，我是帶著幾分恐懼戰兢來這個行為經濟學論壇的。我不認為投資是一種科學。我寧可把它當成一部份是藝術，而另一部份是帶了些界限的科學。我兒子，愛德文(Edwin)，跟我不認為我們的作法是一種行為科學(behavioral science)，我們的做法只不過是買便宜貨，也因為有不少價值投資人進入這個區域，如今便宜貨越來越難找到了。

我們要買的是『價值。』我們買很多種證券。我們知道有許多不喜歡我們這樣的多樣化投資的人，但是我們實在沒有辦法。假如你開了家百貨公司，你會希望你雇用來採買的人會採購對客戶有價值的西裝跟晚禮服。我的女兒以為到紐約的第五大道百貨(Saks Fifth Avenue)花六百四十塊美金再加上稅幫內人買一套沒有在打折的晚禮服是件很不錯的事。內人跟我一樣是在經濟大恐慌中長大的孩子看到了價錢就嚇壞了把晚禮服拿回去退掉。

我們只不過是要在股市撿便宜而不像一般的人是在零售或類似的行業中撿便宜。正如葛拉罕(Ben Graham)所說的，我們買股票像是買生活用的百貨，而不像是在買香水，又像人家說的，『股票買得好就賣掉了一半。』我們不揭露我們的持股的一個原因是我們不想要有競爭。假如股票價錢跌了，股票價錢跌了是很可能發生的，我們會想要再多買些。

我們不想要虧錢，雖然說我們偶爾還是會虧錢。我們發現如果我們有點逆勢投資，比起我們買今天營運得很好的公司，結果會好一點。當我們買的是股價低落的股票，我們似乎降低了我們的壓力。有些人似乎是在壓力下才會興旺昌盛，但我們覺得長期下來這對他們其實是不好的。我得提一下富達麥哲倫基金的彼得‧林治(Peter Lynch)，他做得是很輝煌，但是在做了十年之後，因為很難繼續保持原來的步調，他就退休了。而我已經管理我們的基金四十年了，愛德文(Edwin)跟我一起做也有二十三年了，我們沒有過多的壓力，我們也希望我們永遠不會覺得壓力太大。

我們用我們自己的做法是因為以下幾個原因:我們的做法適合我們的人格特質；我們的做法避免壓力，而對我個人而言，我清清楚楚的記得1930年代的經濟大恐慌，以及經濟大恐慌如何影響我們的家庭。近年來被裁員失業的人永遠不會忘記發生在他們跟他們家人身上的事，而這些事情在將來會影響他們跟他們的孩子如何的作為。正如人家講的，假如別人被裁員，這是一時景氣不好(a Recession)，但如果是你被裁員那就是一場經濟恐慌(a Depression)。我不願意這樣的事發生在我的家人身上，所以愛德文(Edwin)跟我，想辦法在負面上保護自己，假如我們的運氣不錯，好的事情也許會發生。我們基本上是被動的投資人。我們預期公司公平的對待我們，不幸的是這也不是一定會如此。因為愛德文(Edwin)跟我一起同工，我們明顯的有類似的看法，但愛德文(Edwin)在尋求新的投資的機會上比我更積極，雖然說他還是會留在我們的標準參數的範圍之內。

當我們買到一個有問題的公司，我們發現跟公司的經營者溝通交談是很困難的事，因為他們總是傾向於樂觀。公司的高級主管很少會說:『我們的營運不好，前景很差，而我們對我們的未來非常的悲觀。』一般而言，假設我們能跟經營階層而非負責投資人關係的人談，我們在闡釋經營階層所說的話上，並沒有特別高明。

有句話說你承擔的風險越低，你睡得越好。有人也許說:『那為何不買短天期的國債就好了?』的確這樣做是沒有什麼風險，但也不會有什麼利潤。假如我們是管理別人的錢，我們必須要承擔一些風險。但是我們在管理別人的錢上有個問題，我們有一大筆自己的錢在我們的基金裡。我們每年實現的資本利得，我們就分配出來。大部份是長期的資本利得，因為我們平均持有的期間是四年，而不是像有些基金一樣永遠不賣。因為我們大部份的合夥人想要再投資到我們的基金，要他們投資到一個有一大部份未實現資本利得的基金，似乎不是對的事(註)。此外，有一些我們的合夥人，是可以用得上收入的，可是如果我們不分配利得的話，他們卻不是很情願賣掉他們持有的股份。所以我們的做法就只是給他們好的報酬。

我們想要買便宜的股票買的價錢在只比淨值高一些，通常是在一個低迷的市場價格，一個至少有二十年的歷史記錄，雖然說這公司當年可能跟現在有些不一樣，然後公司沒有太多負債。我們不喜歡鍋公司有許多負債，我們想價值投資人一般也不喜歡公司有許多負債。價錢相對於我們覺得這公司值多少錢是我們買股票的最重要的因素。

幾個月之前我在牙買加，我跟一位亞特蘭大來的女士聊了起來。我提到了可口可樂，她說她的祖母在經濟大恐慌時那裡有個小咖啡館。她祖母把這咖啡館賣了拿錢去投資在可口可樂的股票上。她說她父親仍然持有這些股票，從來沒賣過，現在已經值幾百萬美金了。她最後說，他們不會賣可口可樂的股票，因為他們覺得可口可樂如果考慮到將來股票分拆的話，一股值六百塊美金。她是在今年可口可樂一股拆成兩股之前跟我這樣說。我很難想像可口可樂整個公司會值八千億美金。但是許多年前我也想不到在我有生之年道瓊工業指數會漲到五千六百點。

我們不管理很大的一筆錢，因此我們沒有管理很大一筆錢的基金經理人的壓力。我們試著做我們覺得愉快而舒適的，這樣我們才不會得胃潰瘍。要緊的是知道你喜歡什麼，你做得好的是什麼，而不要擔心別人好像賺得更多賺得更好。

假如你誠實，努力工作，還算聰明，有好的常識，只要你不要太貪婪，而在情勢對你不利時也不要太情緒化的話，你在投資界可以做得不錯。

我們想繼續做我們過去多年所做的事。當霍華徳‧布朗(Howard Browne)，現在在帝地布朗公司(Tweedy Bronwe)的克利斯‧布朗(Chris Browne)的父親，讓我在他的辦公室擺個桌子，他沒想到四十年後我還會在那裡。克利斯，我還想逗留在那裡好一陣子，因為那裡給我帶來了財富跟好運。也許這算是行為經濟學的一部份。

(註)未實現資本利得將來分配給合夥人，合夥人要交稅。

美食嘗鮮: Nola Kitchen 紐澳良小廚 - 新竹科園店

在美國當學生的日子，我跟內子窮到家中只有兩張椅子，有一年父母親來看我們，我只好去跟朋友借椅子，才能一家四口坐下來吃飯。這樣的情形下自然不會有錢去嘗試美食。

我倆畢業之後，經濟漸漸有了基礎，也開始跟著美國同事嘗試外國食物。其中一種我們喜歡的是新奧爾良的Cajun食物。據說Cajun食物原來是因為英國人在十八世紀初年到了加拿大，佔了當時的Acadia，也就是現在的 New Brunswick, Nova Scotia 跟Prince Edward Island這三個加拿大的省份。然後把許多原來住在那裡的法國人放逐到當時是法國屬地的路義西安那(這地方現在是美國的路義西安那州)。這些法國人到了路義西安那只好想辦法，就地取材來填飽肚子，發展出來的飲食，有些法式口味，但卻又有些自己的特色。

離開美國搬回台灣快八年了，在台灣沒有機會享受這樣的美食，只有趁去年回美國，才有機會打打牙祭。最近我聽說新竹開了一家 Cajun的餐館，叫Nola Kitchen 紐澳良小廚，就拉著一家人去試試。

這餐館在金山十八街上，旁邊有個大停車場，停車算是相當方便。也許因為是連假的緣故，金山街是空的，經常是停了不少車的停車場只有兩三輛車子。我們五點半到的時候，整個餐廳是空的，只有另外一桌有三個年輕人在大快朶頤。餐廳裡窗明几淨，外面有個小小的公園，從我坐的角度望去倒是綠意盎然，揚聲機放著輕鬆的爵士樂，令人渾然忘記自己是在人口密度極高的金山街中。底下這張照片，是從我坐的位子看出去，照得不好，倒是有些辜負了店主的苦心了。

今天我點了海鮮粥(Gumbo)，內子點了海鮮燉飯(Jambalaya)，大兒子試了焦黑魚(Blackened fish)，小兒子試了牛肉法式麵包三明治 (Po Boy)。也許今天因為客人不多，上菜的速度算是相當的快。

這是我今天點的海鮮粥，扮相相當不錯，相片中的那塊法國麵包，沾著海鮮粥的湯汁吃，十分可口。花枝跟蚌殼都很鮮嫩。粥裡的美式臘腸，算是十分道地。如果稍有美中不足的地方是，吃起來稍嫌不夠辣，粥本身要是能再稠一點，再放一些秋葵(Okra)下去，味道當會更佳更道地。另外附在一旁的一小塊甘藷雖然不知道算不算Cajun，倒是非常令人驚豔。

內子點的是海鮮燉飯(Jambalaya)，照片中的蝦子處理的不錯，沒有腥味。海鮮飯比起在美國吃的Jambalaya似乎濕了些，乾爽些會更好吃，味道也比較不辣，比較不鹹，如果能鹹些辣些，我個人覺得當會更佳! 或許入境隨俗，老闆大概也不能不多多少少"改良"一下來配合台灣顧客的口味。

大兒子點了焦黑魚(Blackened fish)，扮像相當不錯，大兒子嚐了幾口，不住稱讚，非常非常地欣賞他的焦黑魚(Blackened fish)，我跟他要了一小塊試吃，入口覺得鮮嫩其中香酥於其外，難怪大兒子會喜歡。

小兒子的牛肉法式麵包三明治 (Po Boy)，原是窮人的餐點，名字來自於"窮孩子 poor boy"，小兒子吃得津津有味。還等不及讓我們照個像，他就下手了，所以也就沒有照片了。

這餐廳的食物我想為了讓台灣人能接受，也做了一些"改良。" 但是不失Cajun的風味。我想原因大抵是美國人吃的食物，甜則大甜，鹹則大鹹，辣則令人辣到胃痛，酸則叫你酸得掉牙。老闆如果不稍事改良菜色的口味，來配合臺灣人的飲食習慣，大概沒有辦法被市場接受。

有點可惜的是，今天吃的是晚餐，沒有吃到只有早上供應的楓糖炸雞。因此內子說下次一定找個機會來吃個Brunch。我說下次也可以宴請父母親，讓父母親也試試不一樣的美食。畢竟在臺灣要吃到Cajun風味的餐飲算是相當不容易。

住在新竹附近的朋友不妨來嘗嘗鮮。

這店的地址電話是:
Nola Kitchen 紐澳良小廚 - 新竹科園店
地址:金山 18街 2-3號, Hsinchu, Taiwan
電話03 563 7662

書籍介紹:獨裁者手冊及三月三十號持股

已有的事、後必再有．已行的事、後必再行．日光之下並無新事。豈有一件事人能指著說、這是新的．那知、在我們以前的世代、早已有了。 傳道書一章9-10節 

高三的大兒子在過去兩三個禮拜，頻頻的催促我要我讀一本書叫做獨裁者手冊(The Dictator's Handbook)。我一開始並不是很有興趣，然而大兒子是個相當內向的孩子，很少要父母親做什麼事，叫父母親讀特定的一本書籍，更是從來不曾發生過的事。這樣三番四次的催促，不免激發了我的好奇心，因此我就試著讀一讀這書。

結果一讀之下，我得要說這孩子長大了，連挑書來讀的眼光都成熟了。我想這書將來會成為經典之作。

書名: The Dictator's Handbook: Why bad behavior is almost always good politics
          獨裁者手冊: 為何壞行為幾乎總是好政見。
作者:Bruce Bueno de Mesquita, Allistair Smith
ISBN-10: 1610391845
ISBN-13: 978-1610391849

這本書指出在產生領導人這件事情上，每個國家或是公司裡可以說是有三類人:

• 第一類人是名義上的選民，這些人顧名思義只是名義上有選舉權跟被選舉權，但其實並沒有真正選舉領導者的實質權力。我想老蔣時代的一般老百姓就是屬於這一類。從公司治理的角度來說，一般的小股東，在一般的情形下也只能算是名義上的選民。
• 第二類人是所謂的實際選民，這些人是真正對『誰當領導人』這一件事情有影響力的人，例如當年老蔣時代的國大代表。從公司治理的角度來說，持有幾個%公司發行在外的股票的法人，一般的情形下可以算是實際選民，因為他們對『誰當領導人』這一件事情是有影響力的。
• 第三類人是所謂的勝利聯盟，這些人則是領導人必須依賴他們才能維持自己權力的人。一般而言，從公司治理的角度來說，進入董事會的大股東，以及董事會裡的重要公司幹部，可以算是勝利聯盟的成員。

作者假設領導人會想要繼續擔任領導人，因此從領導人的個人私利的角度，來看為什麼獨裁者做一些，外界的人百思不得其解的事。基本上這書談到有五個領導人如果想要繼續擔任領導人必須要掌握的不變的原則，這五個原則是:

1. 勝利聯盟要越小越好，這樣才容易收買他們。
2. 要讓名義選民越多越好，這樣要是勝利聯盟中有人對你不滿，你可以輕易的換掉這些不滿的人。
3. 控制收入，領導人一定要知道錢在那裡，而且必須能控制錢的流動。
4. 好好回報勝利聯盟的成員對你的支持，好處一定要給得夠，但卻也不能給的過多。
5. 絕對不要從勝利聯盟的成員的口袋裡拿錢出來給人民。

作者跟著用實際的例子來解釋這五項原則。
作者然後用這些原則來討論領導人如何在以下各方面應用以上的這些五項原則:

1. 上台奪取權力
2. 維持自己的權力
3. 劫貧濟富
4. 有效的奪取跟給與的方法不一定是對大多數的人民好的。
5. 貪污
6. 得到外國的援助
7. 老百姓要不要起來搞革命
8. 戰爭與和平以及世界的秩序

這書講的並不是領導人應該做什麼事，而是去解釋在『現實』裡，領導人為什麼會去做這些領導人所做的事。當你改用領導人個人私利的角度來看他們所做的事，事情就會突然清楚多了。這書真的有些諾貝爾經濟學獎得主Daniel Kahneman的那本Thinking fast and slow(快思慢想)的味道。文筆非常銳利，但又充滿諷刺性。

值此台灣社會在考慮服貿協議的時候，我建議大家看看這書，再想一想現在的當權者今天的勝利聯盟的成員是誰? 實際選民又是誰?名義上的選民會是誰?簽了服貿協議之後，長期下來以後當權者的勝利聯盟又會是誰?實際選民又是誰?跟現在比對，會是同一群人嗎?如果排除技術跟程序上的爭議，到底爭議的雙方，爭的是誰有勝利聯盟的成員的名份呢?還是說爭議的雙方爭的是誰是實際選民呢?假如今天您是實際選民，將來您還會是實際選民嗎?還是說通過服貿之後，幸運的您會有機會成為勝利聯盟的一份子呢? 當然另外一個可能是您會變成只是名義上的選民?

或是從公司治理的角度來看，你想發生在徐重仁先生身上的事，有沒有可能用這兩位作者提出的觀念來觀察呢?

好了以下是三月三十號持股，隨著手中持股的股價水漲船高，基本上我繼續地在收割，帝寶(6605)，振樺電(8114)，以及寶雅(5904)算是收割完畢了。儘管我也慢慢地，持續地購入陸股的ETF，總體而言，持股的金額是減少了。

以下則是三月十五號到三十號中間賣出的股票。

這文章單純為學術討論，並不對文中提及的證券建議購買或賣出。

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I am long 006205, 1215,2324,3010,3213,3231, 5609,6239,8072, and 8210 presently. However, I may buy or sell these securities without any additional notices。 我目前持有006205,1215,2324,3010,3213,3231,5609,6239,8072, 跟8210。然而我如果買賣這些證券，將不會另行事先通知。

三月十五號持股記錄

人有惡眼想要急速發財、卻不知窮乏必臨到他身。 ---------箴言28篇22節

你要囑咐那些今世富足的人、不要自高、也不要倚靠無定的錢財．只要倚靠那厚賜百物給我們享受的　神。 ---------提摩太前書6章17節

 

一個朋友問我為什麼最近沒寫文章。最近工作忙，也就不發文了。

不過想一想，寫篇短文，記錄一下自己今年到目前為止的持股跟一些買賣，以待來日的參考，免得將來選擇性的記憶失真，也是不錯。這文章單純為學術討論，並不對文中提及的證券建議購買或賣出。

以下是到今年三月十五號為止的持股。

各個欄位的意思應該還算清楚，成交均價是根據券商提供的，已經根據收到的股利調整過。最後一欄的比重，是指相對於個人持有台股帳戶的持股的比重。

基本上，今年到此為止是賣多於買，因為什麼東西都很貴，不容易找到有足夠的安全邊際的標的。今年唯一的新持股是力成(6239)。這主要是在二月底以前小買的，寓意是要提醒自己，注意這個公司。在力成跟Tessera(NASDAQ: TSRA)和解後，我拿了日月光跟矽品兩家公司做對照，我先假設封測業的技術壁壘不高，因此長期這三家公司的股東權益報酬率不會差很遠。就用大約這樣的概念來估計力成將來的獲利能力。並依此大約估了個價值。結果因為安全邊際不太夠，我決定先再等待看看有沒有更好的市面價格。如果有夠大的市面價格跟基本價值的落差，我會考慮再加碼。

此外，我也正慢慢加碼FB上証(006205)中。有關購買FB上証這個ETF，我的看法跟巴小智弟兄還有我的朋友林醫師是一致的。對於ETF我覺得像林醫師一樣用長期的迴歸分析，是比較容易有收穫的。

今年仍然主要在收割，感謝神，收益比內子跟我原來所求，多了不少。以下是今年賣出的持股。

我天天不斷提醒自己，一定要對人性有信心，因為大多數人總是在該害怕時貪婪，該貪婪時害怕!

Disclaimer: 
Under no circumstance is this an offer to sell or a solicitation to buy securities discussed herein.  不管在任何情形下，這文章不對文中的提及的證券，建議購買或賣出。
I am long 006205, 1215,2324,3010,3213,3231, 5609,5904,6239,6605,8072,8114, and 8210 presently. However, I may buy or sell these securities without any additional notices。 我目前持有006205,1215,2324,3010,3213,3231,5609,5904,6239,6605,8072,8114 跟8210。然而我如果買賣這些證券，將不會另行事先通知。

需要買些保險嗎?

要謝謝Allan Lin先生跟Tivo Chang教授有關曾氏通道以及ACPE的分享。我幾天前，注意到如果從1998年起算，S&P500的曾氏通道似乎已經在75%樂觀線以上，甚至在95%樂觀線以上，見下圖一。

圖一

我特別要謝謝Tivo教授分享了一個EXCEL的檔案可以計算Yahoo Finance上有代碼的投資標的曾氏通道。我試著用Tivo教授的軟體來計算S&P500 ETF(SPY)的曾氏通道，有趣的事情是假如我從1990年代早期起算，現今的S&P500 ETF(SPY)似乎還在75%樂觀線以上，但還在95%樂觀線以下，見下圖二。

圖二

另外一件有趣的事情是，2008年金融海嘯之前，S&P500 ETF(SPY)看來並不貴。我想原因是1990年代早期起算時，S&P500 ETF(SPY)的市價是蠻低的，而2000年的科技泡沫又把S&P500 ETF(SPY)的市價拉高，因此迴歸分析畫了條線說S&P500 ETF(SPY)看來並不貴。

但是不管怎樣劃，跟歷史上S&P500比，今天的大盤都不便宜。

我回來看看自己手上的個股，卻似乎離自己心中合理的價格都還有一些差距，看不出來該賣什麼好。看到自己持股在80%以上，假如S&P500像2008年金融海嘯一般跌上30%-40%。雖然不會影響我過日子，但是我的持股恐怕也要受影響，財富累積不易，也許該要有些準備。

因此我考慮買保險，我選擇的是購買S&P500 ETF(SPY)的賣權(put)，因為是買保險，我先想了想，覺得S&P500 ETF(SPY)跌上10%，應該不算什麼。因此買的是履約價$160為期三個月的SPY賣權(put)。因為持股大約是80%，所以買的大約是保80%持股的金額，跌到$160以下就不再有虧損。也就是說前10%的損失要自行吸收。

這保險的保險費不便宜，大約每三個月就要吃掉持股的0.6%，因此我不打算常買。只有在整個股市都很樂觀時才會考慮買。還好我有些資本利得(capital gain)，如果三個月過去，保險費繳了，但是沒用上保險，可以抵掉一小部份的資本利得，所以至少保險費是有美國政府的補貼。也就是說如果把所得稅的考量放進來一起看，保費就變成大約每三個月0.4%。歸根究底的說，就是用0.4%換了三個月的安心。

幾天前購入時一個合約的價錢是$101，最近幾天，美股小跌，昨晚一個合約變成的價錢$199。在其他持股也跟著大盤下跌的此時，這個保險也算發揮了些保險的功用。我想如果股價再跌，風險變小了，如果那時有別人在大盤跌過之後才想到要買保險，我也許就再把這保險轉手他人吧?

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我目前持有 S&P500 ETF (SPY)賣權，然而我如果買賣這些證券，將不會另行事先通知。

介紹一家不錯的二手英文書店----書酷英文書店

大兒子在幼稚園中班時，學校老師就開始教他讀英文，也就是從最簡單的拼音開始教起。每個禮拜都會有作業，作業就是讀一些最最簡單的平裝英文繪本。我的大兒子從小喜歡我在他睡前給他說故事，只要我一開始說:『從前有一個。』他就會興奮的哈哈大笑，所以自從老師開始教他閱讀，他就一直跟我們要閱讀的材料，因為他知道書本裡面，有很多有趣的故事可以讀。

在這時候我們就遇到一個很實際的問題，大兒子他可以一個星期讀完十幾本兒童繪本，讀了又讀，每天晚上放學後總要讀上幾次。一本平裝兒童繪本在美國，便宜的也要三到五塊錢美金，一個星期花幾十塊美金在書上，可不是筆小開銷。而且兒童繪本有個特性，讀完了就讀完了，就好像給小孩買鞋，孩子大一歲，就需要新鞋。買童書也是一樣，也得要買個不停。只是我兒子這樣看書，等於每一兩個禮拜就要買一雙新鞋，我們雖然有兩份薪水，也不能這樣花。

所以我們的做法是大約每一個月帶他去一次二手書店買一兩本英文繪本，同時每一個星期帶他去一次市立圖書館。去圖書館時，我就去讀 Value Line Investment Survey，他就讀他的童書。一待就是一兩個小時。走的時候，有的時候我會借一本投資的書回家讀，但一定讓他借個大約五到十本英文繪本回家。對我們而言，能這樣做，減少了不少開銷，而且好像也比較環保。這樣做了幾年之後，到他二年級的時候，老師給他做閱讀能力測驗，在家長會時就跟我們說他的閱讀能力，至少有九年級的程度。因為學校基本上覺得這樣的閱讀能力對小學生而言已經夠了，就不再往上測試了。這個閱讀能力一直跟著他到大，十一年級時考SAT，除了寫作沒考滿分，批判性閱讀跟數學都考了滿分。對他今年能順利申請到他最想去的大學也多少有些幫助。

我們搬回臺灣時，老大是五年級，老二才剛要讀幼稚園大班，我們就苦於沒有圖書館的資源，可以幫助小兒子。雖然內子是博士後研究員，也可以在大學借書，可是大學圖書館裡沒有童書。新竹也找不到二手英文書店。也因此老二在學習英文閱讀上就吃虧了些。

去年有位教英文的教會姐妹，介紹了這家在竹東鎮的書酷英文書店給我們，但是我們一直沒有機會去。這個週末，因為家中書滿為患，大兒子就把一些學長姐送給他的英文小說清了出來。因此我建議趁過年之前，剛好全家有空，大家可以一起去逛這個二手書店。

去了之後有些驚訝的發現，書店裡的英文童書還真不少，而且也可以買，也可以租，假如用租的，租金是每一百本六百塊，租期是為期三個月。這其實是個不錯的選擇，租一百本書，夠孩子看上兩三個月，才花六百塊錢。可惜這書店是這一兩年才開，要是六七年前就有了，我們家應該會是常客。

趁著今天賣書，大兒子又買了兩本成人科普的書，一本是James D. Watson 寫的DNA: the secret of life，另一本是Eric Schlossen 寫的 Fast Food Nation。第一本書在博客來沒賣，在Amazon不計運費的話新書要賣53塊美金，二手書也要八塊四毛六美金;第二本書博客來有賣，新書要賣五百二十三塊。大兒子花了兩百八十五塊，雖然是二手書，書還是很乾淨。我們都覺得很划算。

在新竹地區的網友們，如果要找英文童書給孩子練習閱讀，書酷英文書店或許是個可以參考比較的選擇。

書酷的地址是新竹縣竹東鎮東寧路一段207號，電話是 (03)510-0571
書酷的網址則是http://suku.com.tw/

Disclaimer:
筆者並未收受書酷英文書店贊助。