一家姑隱其名的公司 (二)

『天國好像一粒芥菜種，有人拿去種在田裡。這原是百種裡最小的，等到長起來，卻比各樣的菜都大。』-------馬太福音13:31-32

轉眼間，又是另一個復活節了。而Berkshire Hathaway(BRK.A:NYSE), Markel(MKL:NYSE), Fairfax Financial(FRFHF:NYSE) 跟這家姑隱其名的公司的2015年第四季的結果已經出來了。以下是這幾家公司過去幾年(包含2015年)淨值成長的比較。之所以不單單比較2015年是因為投資不是剛好一年一個週期的，把眼光放遠放大，我覺得會是比較好的做法。

跟這幾家公司比起來，這家姑隱其名的我的最愛，過去四年的淨值成長實在是令人驚豔。年複合成長率高達46%!!

這家公司之所以輪得到我來買，我想主要原因是因為市場上的先進們有許多認為它是網通器材股。而且是個不賺錢的網通股! 然而我卻覺得這公司，雖然官網上寫得像個網通器材公司，可是明明沒什麼營業額是從網通器材的生意來的，而賺的錢全都是投資來的。這樣的公司如果是網通器材公司，那麼Berkshire Hathaway大概還是一家紡織公司!

話說到此，為了好玩的緣故，我把這公司過去四年(這也是梁董治下的頭四年)的淨值成長跟Berkshire Hathaway在巴菲特治理底下的頭四年，拿來比一比。我得說四年前就購入這公司股票的朋友真是有福氣啊!!

這公司的淨值之所以會有如此爆發性的成長，主要是因為投資裡有個公司由興櫃轉上櫃，而業績又以30%以上的年成長率在成長中。

當然現在的股東是享受不到過去成長的好處的。因此我們要問的問題是以下幾個。

第一，這家公司長期的成長率大概會是多少?

以及

第二，這家公司合理的本淨比又該是多少?

這兩個問題其實都很難回答，但是我們可以依照孟格的教導，反過來想。("Invert, always invert!) 我們可以問自己，類似這樣的公司如果依照現在市場給的本淨比，到底是隱含著怎麼樣的淨值成長率的期望。以下是這四家公司的本淨比跟過去四年淨值複合成長率的比較。

第一個會注意到的是這家公司的本淨比竟然不到一倍!而另外三家的本淨比都在一倍以上。假如這家公司未來能夠有12%左右的成長率，應該本淨比可以上升到至少一倍以上。那這公司要有12%成長率的機率如何呢? 這就是讀者們得要自己做功課來回答的問題了!!

最後可以觀察的是最近公司做的三件事:

第一件事是在去年十二月一號起在400-534塊的價位分批開始賣手上最大的持股。這件事顯示出公司管理資金上中規中矩，並沒有被這最大持股的價格上漲沖昏了頭。仔細觀察似乎是以平均一天幾張的進度慢慢賣。

第二件事是公司從去年十二月四號到今年三月十四號，分批購回了900000股的庫藏股，並且註銷。減資了1.76%。對於沒有賣的我而言，等於對公司的所有權多了1.76%。因為買回庫藏股的價位遠低於淨值，因此淨值是進一步增加了。更重要的是，假如公司沒有這樣做，那麼我反而該想清楚，『這公司股價看來便宜，但公司卻不購回庫藏股，為什麼?』

第三件事是宣佈每股一元的現金股利。這顯示出對需要現金的小股東的善意。

基本上這三件事讓我對公司的主事者更有信心。

台股中轉投資而有『金雞母』的還有一些，但是像這公司的股價在大約0.65倍淨值的似乎不多。我想這大概反映了市場的參與者或許覺得這公司的最大投資的價值被高估了，或是市場的參與者懷疑這公司的主事者能否理性的把在『金雞母』這投資上賺的錢收回而應用在其他投資上，從而產生複利的效果。

這公司的最大投資的價值，假如看看市場上一般預計的成長率，似乎屬於Fair-Valued，公司似乎在賣股上顯現的是無意依賴泡沫式的市場訂價來獲利。而購回庫藏股跟發現金股利，則讓人對主事者的再投資能力有評估的依據。

我想我下一步會觀察的是年報中，公司的大股東以及經理階層持股的動向。

當然這公司的成交量不高，假如您猜到是那家公司，千萬不可人云亦云的購入。要記得虧盈自負的道理喔!

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不管在任何情形下，這文章不對文中的提及的證券，建議購買或賣出。

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到底誰是對的?!

富戶管轄窮人，欠債的是債主的僕人----- 箴言22篇第七節
我實在告訴你，若有一文錢沒有還清，你斷不能從那裏出來。----------馬太福音五章27節。

最近幾季原油跟天然氣的價格節節下跌，在美國的開採油頁岩油氣的公司，雖然也想盡辦法降低成本，可是價格的下跌還是高過成本的下降，因此許多這樣的公司財務上出現了問題。

公司財務上出現了問題，在市場上反映出來，一種形式就是債券的價格的下跌。舉個例子來說，最大的開採油頁岩油氣的公司 Chesapeake Energy( Ticker: CHK, NYSE)的債券就跌得十分明顯。下面的圖一列出來一些這家公司的債券，請注意這些債券的『到期收益率』(Yield to Maturity) 最低的也有17%，最高的則高達28%。

這些債券的到期日(Maturity)從2016年三月到2021年6月都有。也就是說到期日從今天起算大約是從五個月到五年左右。如果我們想一想債券的買主要得到17%的年化報酬率才願意持有這公司的五個月內到期的債券，要得到28%的年化報酬率才願意持有這公司五年到期的債券，這是什麼意思? 自然是有許多市場的參與者評估了這公司的景況，認為有相當大破產的風險，因此要以如此之高的報酬率才願意持有這公司的債券。

圖一 Chesapeake Energy 的債券，請注意『到期收益率』(Yield to Maturity) 最低的是17%最高的高達28%。

有趣的事情是過去兩三天裡，這公司的CEO卻買進了五萬股普通股的股票，而且昨天又有一位董事買入一萬股普通股的股票。見下表一。

表一CEO Robert Lawler 跟 董事 Thomas Ryan 分別在11/17跟11/19購入普通股。

要知道這件事情為什麼有趣大概要對所謂的『資本結構』有些認識。下圖是個一般性的公司的『資本結構』的示意圖。"Equity"一般在台灣就是普通股，"Hybrid"中的"Debt like" 跟"Equity like"在台灣一般分別是『可轉債』(Convertible)跟『特別股』(Preferred)。在之上有各種債。左邊有個箭號，由上往下，代表的是如果公司結束營業清算時，要先付錢給誰。基本上如果公司結束營業清算時，普通股是最後一名。右側有另一個箭號代表如果損失要誰承擔，基本上普通股是第一名，只有在普通股的股東賠光了之後，債券持有人才開始有損失。

所以這件事情有趣的是，假如債券市場的參與者覺得這公司大概會出問題，例如說這公司清算了，可能公司欠你一百塊，會拿不回來一百塊。因此為了彌補這風險，必須要求非常非常高的利率，才願意持有債券，那麼持有股票的股東應該會什麼都拿不到才是。

那麼這位CEO跟這位董事為什麼在這節骨眼購入普通股?! 到底是債券市場是對的還是這位CEO跟這位董事看到了什麼別人沒看到的事情? 還是說有什麼其他的原因?

假如這位CEO跟這位董事是想說買普通股會賺錢，那麼債券的清償應該沒有問題，那麼購入這些債券的報酬是相當高的。當然也可能有各式各樣其他的原因就是了。

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不管在任何情形下，這文章不對文中的提及的證券，建議購買或賣出。我持有這公司的普通股及債券，假如買賣將不另行通知!!

問我自己的一些問題

我是好牧人，好牧人為羊捨命。 ---------------約翰福音10:11

疲乏的，他賜能力；軟弱的，他加力量。 就是少年人也要疲乏困倦，強壯的也必全然跌倒， 但那等候耶和華的，必重新得力。他們必如鷹展翅上騰，他們奔跑卻不困倦，行走卻不疲乏。----------------- 以賽亞書40:29-31

一位朋友問我有關領導『人』的事，老實說我那有什麼比較好的答案，但是也許讓我用這部影片跟一些問題來回答這位朋友。畢竟我們可以一起去效法一些我們景仰的人。

十多年前，我還在美國工作的時候，有一天聽說我的副總要請兩個月的假到南冰洋坐郵輪，為的就是要緬懷一個叫做"Ernest Shackleton"的人。 我聽了很訝異，雖然沒有花時間去了解，但是心裡有了個印象。畢竟這位副總是位令人真正佩服的領導人，要讓他做這樣的事想必有些道理。

事隔了十多年，一兩個星期前，我老闆告訴我說要在年度的經理人退修會中讓整個處的經理人看一部"Ernest Shackleton"的影片，來當做討論的題材。這就奇怪了，因為我老闆是位很著重領導力的人，為什麼他會選上同一個人呢?

我看完這部影片，一方面心裡十分受到震撼，一方面覺得有許多可以借鏡的地方。因此花了十多小時把它配上中文字幕，放在Youtube上。

假如您也感興趣，可以點選下圖，就可以觀賞。
                              

看完了這影片，我忍不住列下來一堆問題問我自己:

1. 這個人最特別的人格特質是什麼?
2. 這個人是個好的領導者嗎?
3. 如果是好的領導者，是好在那裡?
4. 這個人如何能讓二十多個人在這樣艱困的環境下願意接受他的領導?
5. 這個人如何在艱困的環境下維持團隊的士氣?
6. 我有做任何事來維持自己團隊的士氣嗎?
7. 這個人在用人上面有沒有我可以學習的地方?
8. 這個人的副手有什麼特別的地方?
9. 當這個人把22個人留在Elephant島，交給他的副手管理時，他的副手面臨的是什麼樣的挑戰?
10. 我的副手如果面臨一樣的挑戰，撐得住嗎?
11. 假如領航是個專業，那麼這個人所挑的領航員，專業上能力如何?
12. 如果這位領航員是一流的專業人才，我的部屬在專業上是一流嗎?
13. 假如我有部屬是一流的專業人才，我有做什麼去讓他們願意跟我工作嗎?
14. 假如我的部屬中沒有一流的專業人才，我該做什麼來改變呢?還是不改變?
15. 在挑選探險隊的成員時，他是以專業為主要考量呢?還是以乖乖聽話為主要考量?
16. 他說:"冰碰到的，冰就留下。"那麼他知不知道船一定會被冰摧毀呢?
17. 他在船被毀了之後，目標是什麼呢?
18. 假如帶船員回到文明世界是他的終極目標，那他有沒有中短程的目標呢?
19. 他似乎一到了Elephant島就馬上計劃要去南Georgia島，為什麼呢?
20. 假如到Elephant島是中短程的目標那到南Georgia島的補鯨站是終極目標嗎?
21. 如果到南Georgia島的補鯨站不是終極目標，那終極目標是什麼?
22. 我有這樣的眼光能計劃中短程目標，而且同時永不遺忘終極目標是什麼嗎?
23. 我能像他一樣不屈不撓嗎?
24. 他們滾下山是場豪賭，我會這樣賭嗎?我有一樣的勇氣嗎?
25. 做這種『豪賭』的思考過程該是如何呢?

我想這些問題，我多半沒有讓自己滿意的答案，但是靠著問自己問題，似乎可以幫助我知道個人該努力的方向是什麼，即便沒有完美的答案，有個八九不離十的答案，應該就會獲益不少了。

註1:下面附上的圖是Ernest Shackleton這次旅程的說明。或許可以幫助讀友們更清楚這整個旅程。

Ernest Shackleton 的堅忍號上的旅程

註2: Ernest Shackleton 今天常常被當成是個在絕望環境中的傑出領導力的典範。也有許多書籍把他的這旅程當成教案來教。中文翻譯本也有幾本，不過好像都已經絕版。也許圖書館還可以借到。我自己正在看的是這一本英文版的書:

書名:Leading at The Edge: Leadership Lessons from the Extraordinary Saga of Shackleton's Antarctic Expedition
作者: Dennis N.T. Perkins
出版社: AMACOM
ISBN-10:0814431941
ISBN-13:978-0814431948  

誰是『市場先生』? 我是『市場先生』?

你的合夥人『市場先生』真是很幫忙。每天他會來告訴你，你的股份值多少錢，並且提議用這價錢或者向你買下你的股份，或是賣給你更多他的股份。『市場先生』提供的價格按照你所知道的生意的發展情形以及未來的展望來說，有時聽起來算是蠻合理的。可是常常『市場先生』讓他對這生意的熱情或是恐懼左右了他的出價，結果他開出來的價格在你看來實在有點傻。 

假如你是位謹慎的生意人，或是明智的投資人，你會讓『市場先生』每天告訴你的價格影響你對你的股份的價值的看法嗎?只有在你跟他看法一致時跟你想跟他做買賣的時候。你也許在他開給你一個荒謬的高的價錢的時候很開心的把你的股份賣給他，或者在他開給你一個荒謬的低的價錢的時候，一樣的開心的跟他買股份。但是在其他的時候，如果你能根據公司完整的營運跟財務的狀況，而對你自己的股份有自己的的看法，你會算是比較明智。--- 『智慧型投資人』 第八章 班哲明 、葛拉罕

我喜歡在網路上閱讀有關投資的分析。

有些比較不那麼深入的分析，多半就是轉貼新聞稿。但也有許多網路上分析對公司的營運可說是相當的深入，有的會先說明公司業務，從內容可以看出來分析的朋友是參考了公司的年報或是公開說明書。更進一步的會去找尋類似的公司的年報來參考。有些朋友更參加股東會，甚至於跟公司發言人以及公司的競爭對手的發言人連絡求教。可以看出來是用了非常非長多的心思、精神跟力氣。這樣深度的分析在我的職業投資人朋友眼中或許仍然不夠完善，然而已經比我個人有能力有時間做到的更深入了。

但是網路上的分析文章在對股票價值的評估上，一般似乎著墨相對的不多。有時候甚至也沒有。

然後大部份的分析並不會提到下列的問題:
為什麼『市場先生』給這股票的價錢是不對的?
為什麼『市場先生』會給了這樣錯誤的評價?
為什麼這個錯誤的評價會被改正?
也就是說為什麼『市場先生』會從悲觀變成不悲觀，甚至於樂觀?

我覺得這是一大可惜的地方。原因是假如『市場先生』給這股票的價錢是對的，那投資在這股票的用意會是什麼呢?何不購買指數基金就好?假如評價真的是錯的，但是就是不會被『更正』，那麼投資真的會獲利嗎?

以我個人投資的經驗來說，我獲利最多的一些投資多半是因為有一些特定而明顯的原因而被『市場先生』給與錯誤評價的。例如2011年底我買AIG時，我在網路上跟人提到這事，被笑了一頓。畢竟只要看一看這張股價圖裡股價從一千五百塊一股跌到最多二十五塊一股，就可以知道AIG是個『充滿風險』的投資不是嗎?誰會要買這種公司的股票呢?

然而這樣說的人可有考慮到以下的層面嗎?第一，在2008年金融海嘯前跟2011年美國財政部入主重整過的AIG真的是業務內容一樣的公司嗎?在美國財政部入主重整過後的AIG，對風險難道不會嚴格控管嗎?試想假如您是美國財政部的公務員，你會要求公司寧願少賺點錢也要減少風險，還是為了多賺錢要公司多冒些風險?你的老闆給你考績是根據AIG賺多少錢來給考績?還是根據『順利重整AIG』與否來給考績?

然後假如你是一個基金經理人，有需要買這個有可能有爭議性股票嗎?畢竟即使你知道這公司算便宜，如果你的客戶天天打電話來問為什麼要買這種『高風險』的股票，你煩不煩呢?還是就多一事不如少一事?

除此之外另外一個讓AIG當年會便宜的原因。一來當時美國財政部還是大股東，在2012年大選之前，政府會希望儘速在大選之前賣出，以便執政的總統團隊拿順利處理金融風暴當成政績。法人們知道這會造成短線的賣壓，有些就選擇等到政府賣完再來買。(這其實是說政府賣的價格是取決於非經濟因素，這常常會是投資的機會。)

第三個原因是當時的利率很低，保險公司實在不容易靠投資債券的收益來賺錢。

然而大選前政府賣出了，因此賣壓不見了，然後既然被稱為順利完成重整的政績，買這股票就比較沒爭議性的，就算買了客戶大概不會打電話來煩了。而最近聯準會也不斷的暗示明示說要升息。因此這些讓市場先生錯估股價的原因就慢慢消退了。

底下是從2011年底至今AIG的股價表現。大約從25到30塊漲到了64塊。而我個人則是看到美國政府釋出的AIG的 TARP warrants因為流通性不高，所以似乎更沒人氣，可以做個成本不高的財務槓桿。所以在AIG從$25-$30購入漲到$35左右把手上的AIG用$14.49的價錢換成了AIG的TARP warrants，迄今又已經漲到了$28.53。

這裡特別要請注意的是購入AIG的原因並不是『它的股價從$1500左右一路掉下來，所以很便宜』而是『以當時AIG的生意來看$25-$30的價錢的確低估了它的價值。』價值投資並不是『股價跌了就買漲了就賣』，而是『價值被低估而有安全邊際才買，價值不再被低估或是沒有安全邊際就賣。』『股價從$1500左右一路掉下來』這件事本身不一定表示『價值被低估。』

另外一個例子是獲利了五到六倍的VRTS。這家基金管理公司是有不少明顯的原因而有錯誤的評價的。一來這公司的母公司申請破產重整。這個先嚇死一票人。然後因為申請破產股價必然很低，就變成小型股，追蹤的人也就變少。

而分拆出來的VRTS，因為是剛分拆出來，大家不易在常用的網路資料庫裡抓到資料，所以不容易用低本益比或低本淨比的方式篩選到。而且剛分拆的公司有不少一次性費用，因此財務報表很難看。這些原因都讓這個公司乏人問津。我用skype旁聽法說會，印象中就只有兩位避險基金的分析師參與。從這裡就可以看出人氣之不旺。

然而一次性的費用花完了就不再花，財務報表開始變漂亮。而跟破產的母公司脫鉤，讓公司賣基金變容易，因此管理的資產開始上升。股價也一路從我購入的$16-$20區間一路漲到不合理的$200以上。有趣的是我在$100左右就賣光了，心中有些後悔自己沒賺到$100到$200這一段非理性的漲幅。不過現在又跌回到$120左右了。

因此我的淺見是:最好投資標的會有好幾個錯誤的評價的原因，我覺得這樣的標的才會有大量獲利的機會。反過來說，假如找不到錯誤的評價的原因，我大概就不敢買，因為大概是市場上人人都知道只有我不知道。這也就是說我才是『市場先生!』

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一家姑隱其名的公司

耶穌說，神的國，好像甚麼，我拿甚麼來比較呢？好像一粒芥菜種，有人拿去種在園子裏，長大成樹，天上的飛鳥，宿在他的枝上。 ----------路加福音13 章18-19節

我喜歡投資，投資很有趣，其中一個有趣的地方是看著一點點的小錢，像是一粒種子一樣發芽長大，最後成為一顆大樹。想一想，我猜我不是唯一有這樣子想法的人。有不少不錯的共同基金的名字都用類似的比喻。舉例來說，有橡實基金(Acorn Funds)跟另一個橡樹子基金(Oakmark Funds)，有長葉松夥伴基金(Longleaf Partners Fund)，更有紅杉基金(Sequoia Fund)。底下是一張紅杉的圖，你說大不大？

在選擇股票投資時，有一類我喜歡的是這一類像種子這樣會發芽成長的公司。說得市儈一點就是可以長期複利的公司。這樣的公司在美股裡我投資過巴菲特的Berkshire Hathaway (BRK.B)，現在也持有Markel (MKL)跟Fairfax Financial (FRFHF)。這樣的公司的共同點是公司的主事者是投資高手，懂得如何管理公司的資本，可以把公司的錢運用在對的地方。

在台股中，我也希望找到這樣的公司。最近很幸運的，有位年輕的投資高手跟我提到了一個投資的機會。我左看右看，覺得不只是有這位朋友提到的機會，這公司似乎有些這一類長期複利機器的影子!

這家公司也是有蠻多年的歷史，但是隨著產業裡激烈的競爭，本業不容易有獲利。這公司的主事者是2011年六月開始管理這個公司，幾年下來，本業還是不容易賺錢，然而靠著過人的投資眼光，淨值卻不斷增長。但是我跟一些熟朋友談到投資這家公司，朋友們一般看到這公司本業的狀況，就先嚇死了。

但是假如好好想一想，大約四五十年前在美國也有一家紡織公司，原來在行業裡面的算是數一數二的大公司，不幸的是紡織業畢竟不是有太高的進入障礙，隨著競爭對手的增加，這家紡織公司慢慢的變成獲利並不穩健。有一年來了個投資人，買入了這公司，幾年下來靠著投資其他行業，公司的淨值竟然能夠增長，而且增長的速度還蠻快的。可是當再好的經理人遇上不好經營的行業，結果還是"不好經營的行業"的名聲不受改變。因此紡織的本業還是獲利時有時無，總的來說或許虧的比賺的多。

所以我們分析這公司時應該因為紡織本業不賺錢而不予考慮嗎?如果這紡織公司的老闆有一天狠下心來，把紡織廠都關了，那本業沒有了的這公司還有沒有投資價值呢?如果關掉紡織廠的這公司有價值，那該怎麼估計價值是多少呢?如果紡織本業是沒有價值的，甚至是負的價值的，把它扣掉是可以的嗎?要不要猜一猜這紡織公司的名字? 底下是這家美國紡織公司後來的股價的表現。 猜到了嗎?

假如同樣在1965年各投資1000塊錢美元在這家紡織公司跟標準普爾500。
投資這公司已經變成了一千萬美元，而投資在標準普爾500(含股利)會變成不到十萬美元。

底下這張表比較過去幾年巴菲特的Berkshire Hathaway (BRK.B)，Markel (MKL)，Fairfax Financial (FRFHF)還有這家"姑隱其名"的公司的淨值成長的比率。這家"姑隱其名"的公司應該跟這些國外的知名的複利機器比起來也不會遜色吧！

之所以選2012年開始比只是因為這家台灣公司的主事者是2011年6月入主的，2012年是第一個一整年都是由新的主事者管理的年度。

當然今天的股東不會因為過去的淨值成長而得到益處，所以關鍵會是在這個過去的成長代表的是主事者的技能呢?還是只是運氣好?要知道這個問題的答案不是那麼容易，我個人的做法是去看『公開資訊觀測站』上的每一季都會發布的『財務報告書』。這裡面會公布這公司所持有的股票。只要用點心思跟前一季的『財務報告書』比一比，就約略知道主事者的投資風格。

另外一方面，你也可以看看這家公司的淨值是由什麼組成的，評估一下這公司所持有的公司的股價是否合理。要是不合理的高，當然就該保守一點。要是不合理的低，很有可能你會得到一個『雙重的折扣』，這就會是投資的良機。

假如公司的投資高手選擇股票的風格，的確是我自己想要的，其實我沒有理由自己投資，畢竟我沒有那麼多的經驗跟廣泛的人脈。何況我是以淨值的七成五以下的價位購入的。我相信要是這家公司的淨值能夠繼續以每年10-15%來成長，市場先生應該會給一個高於淨值的價位。當然 "Time will tell." 這只有大家看著辦了。

綜合以上的考量，我把這公司當成個人台股的第一大持股。我衷心為這家公司祈求，希望它能夠成長得像個大紅杉，變成一個投資的典範，將來在商學院教科書裡，必定要提成功企業的範例教案！最後要謝謝讓我知道這公司的幾位投資高手，更要謝謝這公司裡主事的投資長才們！！

正在進行中的一個Spinoff---Graham Holdings Company (NYSE:GHC)/Cable ONE (NYSE: CABO)

以前曾經介紹過Joel Greenblatt的股市天才這本書，這書上提到了當一家公司把一個生意分拆出來獨立上市時(coporate spinoff)，往往是個投資的良機。當時遇到一個實際上的問題是這樣的例子不常見，因此學了真的有用嗎?

底下提供一個現在正在進行中的例子，這不是投資的建議，只是當做一個例子，讀友們要是有興趣可以追蹤看看，藉此可以了解『coporate spinoff』是怎麼一回事。

話說巴菲特在1970年代購入了華盛頓郵報(Washington Post)的股票成為大股東，對於當時當家的凱瑟琳●葛拉罕 女士(Mrs. Katherine Graham)而言，巴菲特可以說是一位『友善』的大股東，而葛拉罕自己也說巴菲特花了不少力氣教她讀了不同的企業的年報來了解生意怎麼做。在這裡要要先指出的是，儘管這企業叫做華盛頓郵報(The Washington Post Company)
，其實這公司還經營不少其他的生意，報業只是它多角化經營的一部份。

但是隨著網路的興起，華盛頓郵報的經營變得越來越困難，因此最後在2013年的八月，葛拉罕家族把這報紙用兩億五千萬美金的價錢賣給了亞馬遜的創辦人傑佛瑞●貝佐斯(Jeffery Bezos)，但是把其他的生意留下來。也因為這樣，這家族企業也把名字從華盛頓郵報公司改成了葛拉罕控股公司(Graham Holdings Company, NYSE: GHC)。

葛拉罕女士在十多年前過世了，現在連他的兒子唐諾●葛拉罕(Donald Graham)這也已經七十歲了，因此已經到了分家給孩子的時候了。最近這幾年時間，看到的似乎是這家族正在有秩序的結清分拆這個家族所掌握的葛拉罕控股公司底下不同的生意。

當公司分拆前許多不同的生意，全部加在一起，有時候比較難評估價值，但是一旦公司把這些生意拆開來獨立上市，會比較容易評估。假如股價原先是被低估的，可能就看到分拆後上漲。而分拆本身也相當程度代表了公司主事者不希望公司的價值被低估，而市場上的參與者似乎是喜歡這樣的態度。最近這幾年葛拉罕控股公司Graham Holdings Company)的股價上漲似乎也反映了這現象。

以葛拉罕控股公司(Graham Holdings company)而言，它主要是有以下這些生意(如附圖，來自公司的官網):

洋洋灑灑列了一大串，可以看到這家足幾十年的經營，真是累積了不少生意。

根據官網(新聞稿在此)，葛拉罕控股公司(Graham Holdings Company)會分拆出來Cable ONE這個有線電視公司，在六月十五號持有葛拉罕控股公司股票的股東，會在七月一號收到Cable ONE的股票，比例是每持有一股葛拉罕控股公司的A股跟B股，就可以分到一股Cable ONE(NYSE:CABO)的股票。

假如你有興趣，也有人把這些生意一個一個的評估鑑價，看看值多少錢，這裡有個例子，你也可以看一看人家如何評估一個公司的價值，他估出來價值是$1742，也許樂觀了些，不過這股票的收盤價是大約$1069。

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有趣的波克夏公司B股上市公開說明書

主人說：『好，你這又良善又忠心的僕人，你在不多的事上有忠心，我要把許多事派你管理；可以進來享受你主人的快樂。』 ---馬太福音25章21節

股票要上市上櫃，必須向主管機關繳交『公開說明書』。『公開說明書』一般很值得一讀，因為裡面常會提到投資公司的風險因素。對於投資人而言，這可以說是做個警惕，不要沒有考慮清楚就投資。但是以下這份公開說明書的內容就太神奇了，基本上是說：『別來買，買了後果自己負責。』很值得跟朋友們分享。下次看到類似的『公開說明書』，您或許可以好好研究這樣的公司。我試著翻譯，大家可以開心一下。

擔任波克夏公司董事長的華倫、巴菲特，以及擔任波克夏公司副董事長的查理、孟格，要你知道以下幾件事(而且敦促你，要忽略任何人告訴你說這些以下的話只是『樣板』或是不重要）：

1.  巴菲特先生跟孟格先生相信波克夏公司Ａ股以以上所列的市場價格而言，並不是價值被低估。不管是巴菲特先生或是孟格先生都不會現在用以上的價格購入波克夏公司的股票，他們也不會推薦他們的家人跟朋友如此做。
2. 波克夏公司過去的每股淨值成長率並不象徵將來可能的成長。因為波克夏公司巨大的資本規模（在１９９５年十二月３１日，約略為１７０億美元），波克夏公司將來的每股淨值的成長率將沒有辦法跟過去的成長率相近。
3. 在近年來波克夏公司股票的市場價格的成長率比每股的基本價值成長率高。這樣的在市場價格的成長上比基本價值的成長本身更好的表現不可能一直持續下去。無可避免的，一定會有市場價格成長表現不如基本價值成長的期間，而且程度可能相當的大。
4. 波克夏公司盡力去評估現在波克夏公司Ｂ股的需求，並且把Ｂ股的數量針對需求量身訂做來完全滿足這樣的需求。正因為如此，希望很快獲利的購買者幾乎一定會失望。只有打算持有許多許多年的人才來買波克夏公司的Ｂ股。

英文原稿如下:

波克夏B股上市公開說明書摘錄 

WARREN BUFFETT, AS BERKSHIRE'S CHAIRMAN, AND CHARLES MUNGER, AS BERKSHIRE'S　VICE CHAIRMAN, WANT YOU TO KNOW THE　FOLLOWING (AND URGE YOU TO IGNORE ANYONE　TELLING YOU THAT THESE STATEMENTS ARE "BOILERPLATE" OR UNIMPORTANT):

1. Mr. Buffett and Mr. Munger believe that Berkshire's Class A Common Stock is　not undervalued at the market price stated above. Neither Mr. Buffett nor　Mr. Munger would currently buy Berkshire shares at that price, nor would　they recommend that their families or friends do so.
2. Berkshire's historical rate of growth in per-share book value is NOT　indicative of possible future growth. Because of the large size of　Berkshire's capital base (approximately $17 billion at December 31, 1995),　Berkshire's book value per share cannot increase in the future at a rate　even close to its past rate.
3. In recent years the market price of Berkshire shares has increased at a rate　exceeding the growth in per-share intrinsic value. Market overperformance of　that kind cannot persist indefinitely. Inevitably, there will also occur　periods of underperformance, perhaps substantial in degree.
4. Berkshire has attempted to assess the current demand for Class B shares and　has tailored the size of this offering to fully satisfy that demand.　Therefore, buyers hoping to capture quick profits are almost certain to be　disappointed. Shares should be purchased only by investors who expect to　remain holders for many years.

要知道為什麼巴菲特會讓波克夏公司的B股上市，卻要寫下這一段話在公開說明書中，我們必須回到大約二十年前。當時市場上已經有些人注意到波克夏公司的表現優異，而當時的波克夏公司股價是三萬美金一股，實在不是一般投資人可以負擔得起的。因此就有些金融機構打算賣所謂的Unit Trust這樣的金融商品，這樣的一個商品將只投資波克夏公司的股票以及波克夏公司所投資的標的。然後收個相當高的手續費以及每年的管理費。

對巴菲特跟孟格而言，這可不是一件可以忍受的事。一來波克夏公司的股票在市場的流通量本來就不高，假如這些賣所謂的Unit Trust的金融機構進來大量購買，很可能造成短期的供需不平衡，然後因為人性喜歡追高，很可能將波克夏公司的股價，推向不合理的價格。

但是最後不合理的價格終究要回歸合理，可是在這其中必定要有人因此受損害。這樣的事，假如這些Unit Trust因為波克夏公司的股價漲而跟著漲而跟這大賣，受益的是這些賣Unit Trust的金融機構，然而如果波克夏公司的股價下跌，投資人很可能會責怪巴菲特。

尤其巴菲特跟孟格把股東當合夥人。因此說過希望股價是在一個合理的範圍之內，這樣的話有需要賣股的可以賣到合理的價錢，而買的人也不至於在成為合夥人的第一天就是付出了一個過高的代價。像賣Unit Trust這樣的事是違反這兩位先生的原則的。

因此巴菲特跟孟格決定發行B股，而且告訴市場，要買就有，如此一來就斷了這些想靠巴菲特的名聲賺錢的金融機構的路。

你的投資標的有這樣的有原則而深入思考的主事者嗎?