有趣的波克夏公司B股上市公開說明書

主人說：『好，你這又良善又忠心的僕人，你在不多的事上有忠心，我要把許多事派你管理；可以進來享受你主人的快樂。』 ---馬太福音25章21節

股票要上市上櫃，必須向主管機關繳交『公開說明書』。『公開說明書』一般很值得一讀，因為裡面常會提到投資公司的風險因素。對於投資人而言，這可以說是做個警惕，不要沒有考慮清楚就投資。但是以下這份公開說明書的內容就太神奇了，基本上是說：『別來買，買了後果自己負責。』很值得跟朋友們分享。下次看到類似的『公開說明書』，您或許可以好好研究這樣的公司。我試著翻譯，大家可以開心一下。

擔任波克夏公司董事長的華倫、巴菲特，以及擔任波克夏公司副董事長的查理、孟格，要你知道以下幾件事(而且敦促你，要忽略任何人告訴你說這些以下的話只是『樣板』或是不重要）：

1.  巴菲特先生跟孟格先生相信波克夏公司Ａ股以以上所列的市場價格而言，並不是價值被低估。不管是巴菲特先生或是孟格先生都不會現在用以上的價格購入波克夏公司的股票，他們也不會推薦他們的家人跟朋友如此做。
2. 波克夏公司過去的每股淨值成長率並不象徵將來可能的成長。因為波克夏公司巨大的資本規模（在１９９５年十二月３１日，約略為１７０億美元），波克夏公司將來的每股淨值的成長率將沒有辦法跟過去的成長率相近。
3. 在近年來波克夏公司股票的市場價格的成長率比每股的基本價值成長率高。這樣的在市場價格的成長上比基本價值的成長本身更好的表現不可能一直持續下去。無可避免的，一定會有市場價格成長表現不如基本價值成長的期間，而且程度可能相當的大。
4. 波克夏公司盡力去評估現在波克夏公司Ｂ股的需求，並且把Ｂ股的數量針對需求量身訂做來完全滿足這樣的需求。正因為如此，希望很快獲利的購買者幾乎一定會失望。只有打算持有許多許多年的人才來買波克夏公司的Ｂ股。

英文原稿如下:

波克夏B股上市公開說明書摘錄 

WARREN BUFFETT, AS BERKSHIRE'S CHAIRMAN, AND CHARLES MUNGER, AS BERKSHIRE'S　VICE CHAIRMAN, WANT YOU TO KNOW THE　FOLLOWING (AND URGE YOU TO IGNORE ANYONE　TELLING YOU THAT THESE STATEMENTS ARE "BOILERPLATE" OR UNIMPORTANT):

1. Mr. Buffett and Mr. Munger believe that Berkshire's Class A Common Stock is　not undervalued at the market price stated above. Neither Mr. Buffett nor　Mr. Munger would currently buy Berkshire shares at that price, nor would　they recommend that their families or friends do so.
2. Berkshire's historical rate of growth in per-share book value is NOT　indicative of possible future growth. Because of the large size of　Berkshire's capital base (approximately $17 billion at December 31, 1995),　Berkshire's book value per share cannot increase in the future at a rate　even close to its past rate.
3. In recent years the market price of Berkshire shares has increased at a rate　exceeding the growth in per-share intrinsic value. Market overperformance of　that kind cannot persist indefinitely. Inevitably, there will also occur　periods of underperformance, perhaps substantial in degree.
4. Berkshire has attempted to assess the current demand for Class B shares and　has tailored the size of this offering to fully satisfy that demand.　Therefore, buyers hoping to capture quick profits are almost certain to be　disappointed. Shares should be purchased only by investors who expect to　remain holders for many years.

要知道為什麼巴菲特會讓波克夏公司的B股上市，卻要寫下這一段話在公開說明書中，我們必須回到大約二十年前。當時市場上已經有些人注意到波克夏公司的表現優異，而當時的波克夏公司股價是三萬美金一股，實在不是一般投資人可以負擔得起的。因此就有些金融機構打算賣所謂的Unit Trust這樣的金融商品，這樣的一個商品將只投資波克夏公司的股票以及波克夏公司所投資的標的。然後收個相當高的手續費以及每年的管理費。

對巴菲特跟孟格而言，這可不是一件可以忍受的事。一來波克夏公司的股票在市場的流通量本來就不高，假如這些賣所謂的Unit Trust的金融機構進來大量購買，很可能造成短期的供需不平衡，然後因為人性喜歡追高，很可能將波克夏公司的股價，推向不合理的價格。

但是最後不合理的價格終究要回歸合理，可是在這其中必定要有人因此受損害。這樣的事，假如這些Unit Trust因為波克夏公司的股價漲而跟著漲而跟這大賣，受益的是這些賣Unit Trust的金融機構，然而如果波克夏公司的股價下跌，投資人很可能會責怪巴菲特。

尤其巴菲特跟孟格把股東當合夥人。因此說過希望股價是在一個合理的範圍之內，這樣的話有需要賣股的可以賣到合理的價錢，而買的人也不至於在成為合夥人的第一天就是付出了一個過高的代價。像賣Unit Trust這樣的事是違反這兩位先生的原則的。

因此巴菲特跟孟格決定發行B股，而且告訴市場，要買就有，如此一來就斷了這些想靠巴菲特的名聲賺錢的金融機構的路。

你的投資標的有這樣的有原則而深入思考的主事者嗎?

社團關閉前的一點分享

我參加了一個投資性的臉書社團，社團即將功成身退, 寫了些話贈送給社友們。

但是忠言逆耳，恐怕交淺言深，如有得罪之處，先向大家說聲對不起。

第一點，我想在這理財性的社團說出來，相當政治不正確，大家一定不太認同。但是我覺得還是得說:『不要在無定的錢財上追求心靈裡的平安。』世界上多的是因為天災人禍而讓有錢人一夕之間一無所有的例子，假如你心中的平安就是寄託在帳戶的金額的上上下下之上，我想很難會有真平安。

第二點是要正確的面對自己，知道什麼是自己做得來的，什麼不是自己做得來的。近二十年前，當我開始工作有多些收入可以投資時，我是從買指數基金開始的，因為我搜尋了一些資料，我發現大部份基金是比不上指數基金的。而我有自知之明知道自己當時是沒有能力做個股分析的。

為什麼我知道我沒有能力做個股分析呢? 我到書店買了本第五版的葛拉罕的『證券分析』，讀完我想一想，我做得來嗎?我有時間做嗎? (喔，這本書就是電影”當幸福來敲門”裡，有一幕主角Will Smith拿在手上那一本。)

電影『當幸福來敲門』中主角Will Smith 拿著第五版的葛拉罕『證券分析』。

社友們，你真的預備好了嗎?

我的兩本葛拉罕的『證券分析』，上面是剛開始工作時買的第五版，讓我認知到自己的不足。下面的是1934年的第一版，陪伴我度過2008-2009年的金額海嘯中的等待年日。

第三點是對大部份人來說，你的賺錢的能力會是來自你專業的工作，而不會是來自於你投資的能力。

我的建議是先想辦法增加本業的收入吧!假如您月薪三萬元，一年三十六萬元，要靠投資賺三十六萬元一年，就算您是天縱英明，報酬率是20%一年，你也要有一百八十萬元來開始。你回顧自己的投資記錄，報酬率是多少呢?

所以千萬不要輕易的做白日夢，想說什麼財務自由，因此在本業上採取應付就好的心態。假如您是年輕人，覺得台灣工資低，或是沒有好機會，就走出去吧。 這是消極一點的想法，積極一點的想法，不管您是做那一行，您的那一行裡最好的機會真的是在台灣嗎?如果不是，何不出去看看?畢竟人生只有一次!

第四點是假如你工作上已經有一技之長，基本的理財基礎已經穩定，那麼你是該好好想一想長期的投資理財。可是假如你的工作需要專業知識，難道投資不需要知識嗎?試想當你購入一個公司的股票時，也有一個人賣給你。你如何知道到底你是對的，還是賣給你的那個人是對的呢?假如你看到了巴菲特幾個月前買了某一個公司的股票，您就跟著買，你怎麼知道那個今天賣給你的對方不是巴菲特? 

如何評估公司的價值的學問，學校裡都有教，您學了嗎? 您學會了嗎?

如果沒有，是不是有些像是去上戰場，對手用的是洋槍大炮，而您則是憑著赤手空拳。這樣的場面雖然悲壯，但是『義和團』真的會是值得您效法的對象嗎?

最後一點是”Work hard and enjoy your work.” 這是我已過世的指導教授給我的忠告。

老師在半導體大廠工作了十多年，相當有成就，然後到學校擔任講座教授。或許你會猜想說他要的是慢一點的生活步調，因此才會到學校教書。然而他卻是每天早上五點到辦公室，連星期六也是如此! 有一次我問他為什麼如此積極，他說人生太短，有太多事值得做，而且他喜歡每天回家時，心中篤定的知道，今天的收入乃是誠誠實實得來的。

我畢業以後開始到工業界工作，前十八個月，部門改組了三次。我對這頻繁的改組以及相對應的人事變動心中有些不安，剛好他打電話來找我，我提到這件事。他跟我說世界上變化一定會有，公司裡的人來來去去是必然的，並且給了我這個建議。過去十多年來，這建議對我幫助很大。

所以我轉送給您這個建議是:不管在您自己的本業上還是投資上，不管您想做成什麼，就要認真的做，努力的做，並且喜歡跟享受自己所做成的事。我想只要您的過程正確，努力也夠，成果一定會比運用不正確過程跟投入不足的努力更好得多。

查理‧孟格對波克夏之所以有了不起的成就的看法 (下)

承接上篇，孟格討論了所謂的波克夏系統以及其中的要素。下篇中，孟格討論了為何這系統會如此的成功，預測了波克夏的好景會不會持續下去，最後談到這些成功是否可以並且應該被應用在別的地方。

為什麼在巴菲特治理下波克夏會如此成功呢? 我只能想到四個大的因素:

1. 巴菲特個人特殊的建設性，
2. 波克夏系統特殊的建設性，
3. 幸運， 以及
4. 有些股東以及其他仰慕者包括在一些媒體人士的有些古怪地強烈而有傳染力的忠誠。

我相信這四個因素都存在而且有幫助。但主要的原因是特殊的建設性古怪的忠誠以及它們的交互作用。 特別要指出來的是，巴菲特的決定要限制他自己在少少幾項的活動以及他全心全力的把注意力放在這幾件活動上，而且能持續不間斷地做上五十年是個非常極端的現象。巴菲特成功的原因跟羅傑‧費德勒 (Roger Federer) 網球會打得好的原因是一樣的。

巴菲特事實上是用了有名的籃球教練約翰‧伍登 (John Wooden) 贏球的方法。約翰‧伍登在學會了用他最好的七位球員打滿全場球賽之後就最常贏球。這樣一來，他的對手永遠是面對他最好的球員而不是次好的球員。而他最好的球員因為有更多的上場時間進步也比一般的球員多。 而且巴菲特比伍登更伍登，因為在他的情形對於技能的練習是完全集中在一個人身上，而不是七個人身上，而且他的技能在這五十年裡隨著他年紀越來越大就越來越好，不像籃球員的技能是隨著時間過去而逐漸衰退。 

此外，藉著把如此多的權力跟權威集中在經常是長期服務的重要子公司的執行長身上，巴菲特在此處也是在創造強烈的伍登式效應。這樣的效應增進了這些執行長的技能跟子公司的成就。 然後，隨著波克夏系統給予子公司跟它們的執行長人人想要的自治以及波克夏變得成功而廣為人知，這些結果吸引了更多、更好的子公司以及更好的執行長進來波克夏。 

而更好的子公司跟執行長比較不需要總部來的注意，如此創造出人稱的『良性循環。』 

到底把意外險公司包含在波克夏的重要子公司裡這件事對波克夏結果有多好呢? 

奇蹟般的好，波克夏的雄心是極端不合理的，即便如此，波克夏得到了它原本就想要的。在這之後，隨著波克夏的幾乎是獨特而且相當可靠的公司人格以及宏大規模變得眾所周知，波克夏的保險子公司獲得而且把握住了許多機會來購買私募的證券，這些機會是其他人沒有的。這些證券大部分有固定的到期日而且產出了出眾的結果。 意外險公司通常把跟它們的股東權益大約相當的金額投資在股票上，如同波克夏 的意外險子公司所做的一樣。而S&P500指數在過去五十年產生了大約稅前10%一年的成長，這創造了顯著的順風。 

而且，在巴菲特年代的前幾十年，正如巴菲特所預期的一樣，在波克夏的保險子公司的股票表現比指數好了許多。然後，後來當波克夏的持股的大小以及所得稅的考量造成超越指數那部分的報酬減退到並不顯著(也許不是永遠)，其他更好的優勢出現了。艾吉特‧杰因(Ajit Jain) 從無中生有創造出來了一個極其巨大的再保險事業，這再保險事業產生不但了巨大的浮存金同時也產生了大的承保所得。 

然後整個GEICO進到了波克夏裡面來，跟著GEICO的市占率變成了原來的四倍。 接著波克夏剩下的保險業務有了長足的改善，大部分是由於聲譽上的優勢，承保的紀律，找到並且停留在良好的利基市場裡，以及招募到跟留得住傑出的人員。 

波克夏在保險業務上的奇蹟般的成果並不是自然而然的結果。一般的情形下，即使是在非常優良的管理之下，意外險的生意產生出來的只是平庸的結果。而那樣的結果是沒甚麼用處的。波克夏的成果是比一般的情況好得這樣的令人驚異，我相信假如現在巴菲特回到一個小的基礎上，而同時保留他的聰明，並且重新得回他的青春的話，他也沒辦法複製這樣的成果。 

波克夏有沒有因為是個瀰漫而散開的綜合企業而受害呢? 沒有的，波克夏的機會很有用的被一個擴大的業務領域而增加了。而且壞的效應，在別的地方常見的，被巴菲特的技能阻止了。 

為什麼波克夏寧可用現金來買其他公司，而不是用波克夏自己公司的股票去換呢? 很難換到甚麼東西像波克夏給出去的一樣的有價值。 

當一般的併購的結果對買方的股東是不好的時，為什麼波克夏購併保險業以外的公司對波克夏的股東是如此的有好處呢? 波克夏，因為計畫好了，除了有更好的機會，更加上了方法上的優勢。波克夏從來沒有一個等同於『併購部』的單位，承受著壓力要去購買別的公司。它也不依靠"『幫手』"的建議，這樣的建議一定會偏向於鼓勵買賣成交的。而巴菲特控制住他的自欺，儘管靠著他多年的被動投資人的經驗的幫助，他比大多數的公司的高級主管更了解在做生意上，甚麼行得通，甚麼行不通，他把自己說得比實際上的他更不在行。最後，儘管當波克夏一直得到比大多數其他人更好的機會，巴菲特常常表現出非人的耐心，而很少購買。舉例而言，在他控制波克夏的第一個十年，巴菲特看著一個生意(紡織)逐步走向死亡，買進了兩個新的生意，結果是淨增加了一個生意。 

在巴菲特的治下，波克夏犯了那些大錯誤呢? 儘管不當做而做的錯誤是常有的，幾乎所有巨大的錯誤是在該買時沒有購買下來，包括在結果一定會好得無比時候，沒有買下來沃爾瑪百貨(Wal-Mart)的股票。這些當做而不做的錯誤是非常重要的。假如波克夏能抓住幾個它不夠聰明去認知到是一定會成功的買賣，波克夏的淨值最少會比現在高上五百億美元。 

倒數第二個在我的要做的事的表上的是:預測不正常的好結果會不會持續下去，假設巴菲特萬一很快地就離開了。答案是"是的。" 波克夏已經在它的子公司裡有許多生意上的動量是植基於非常耐久的競爭優勢。 

進一步來說，波克夏的鐵路跟公用事業的子公司現在提供了許多好的機會來投資巨額的資金在固定資產上。而且許多的子公司現在正在從事明智的很快地可以附加在現有生意上的購併。 只要大部分波克夏系統的要素繼續存在，加起來的動量跟現有的機會是如此的大，從現在以後的一段很長的時間裡，波克夏公司幾乎一定會繼續地比一般正常的公司更好，即便是說(1)巴菲特明天就離開了，(2)接手的人只有平凡的能力以及(3)波克夏永遠不再購買大的生意。 

但是，在這個巴菲特很快就離開的假設情況中，接手他的人不會是只有平凡的能力的。舉例而言，艾吉特‧杰因跟葛雷格‧阿貝爾(Greg Abel) 是大概用『世界級』這詞來形容算是低估了他們的。 『領先世界的』會是我選擇的形容詞。在某些重要的方面，各自比巴菲特是更好的商業高級主管。 

而且我相信艾吉特‧杰因跟葛雷格‧阿貝爾都不會 (1)離開波克夏，不管其他任何人被給與了甚麼樣的職位或是(2)想要波克夏系統裡有大改變。 

而且我不認為對於新的生意的良好併購會隨著巴菲特的離開而停止下來，現在波克夏是這麼的大，而股東維權(Activism)年代已經來臨，我想有些很好的併購機會將會到來，而波克夏的六百億美金的現金將會很有建設性的減少。 

我最後的工作是來思想是否波克夏過去五十年的偉大成果蘊含著一些意涵是在其他地方是有用的。 

答案明明白白的是『是的。』在波克夏的巴菲特年代的早期，波克夏有一個大事工在它面前:把小小的一筆錢變成一個大而有用的公司。波克夏解決掉這問題，靠著避免官僚體系跟非常長期的倚靠一個深思的領袖，而這領袖一直在進步並且帶進來更多像他自己一樣的人。 

把這個跟一個典型的大公司的系統比一比，大公司在總部有許多官僚，以及一個接著一個的執行長，這些執行長大約五十九歲時上任，花很少的時間停下來思考，然後很快地因為有固定的退休年齡的緣故被迫退休。 

我相信不同版本的波克夏系統應該在其他地方多被試試，而官僚體系最惡劣的特性應該被當成他們如此相似的癌症來處理。關於處理官僚體系的一個好的例子是喬治‧馬歇爾(George Marshall) 靠著從國會贏得權利在選擇將軍時可以不考慮年資從而幫助打贏二次世界大戰。 

真誠的， 

查理‧孟格

查理‧孟格對波克夏之所以有了不起的成就的看法 (上)

孟格先生是真正令人佩服的人物! 但是老人家今年已經九十一歲了，我想或許這次波克夏股東會將是他一生最後幾次出現在公開場合裡。人人都有心中的英雄，看到自己的英雄或許將要離開，真是令人難過。

在2014年的給波克夏股東的信中，從第39頁起有孟格先生對波克夏之所以會有卓越的成就的看法，我覺得這段文字是非常有洞察力的，也想說這段文字放在年報的最後幾頁裡，大概不會有太多讀友會注意到，所以花一些時間翻譯了出來，我希望讀友們會喜歡。因為文章有四五頁，我把它分成上下兩篇。

致波克夏·海瑟威公司的股東們：我密切的觀察了波克夏·海瑟威公司在巴菲特50年的管理下罕見的成功歷史，而現在看來是個妥切的好時候讓我來獨立地來補充從他(巴菲特)而來的那些慶祝性的評論，我會盡力做五件事。

1. 描述什麼樣的管理體制和政策，會讓一個小小的和註定無法整頓起來的商品紡織企業化身成為現在存在著的強大的波克夏， 
2. 解釋了這管理制度和政策是如何應運而生的， 
3. 在一定程度上解釋，為什麼波克夏會做得這麼好， 
4. 預測假如巴菲特很快地離開我們，是否異常良好的結果將會繼續下去，並且 
5. 考慮是否波克夏公司在過去50年豐碩的成果具有那些含義，這些含義可能被證明在其它地方會是有用的。

在巴菲特治下的管理體制和政策（以下合稱“波克夏系統”）是很早就訂了下來，描述如下：

1. 波克夏將是一個瀰漫而散開的集團，它反對從事它不能做出有效預測的活動。
2. 它的頂級公司將透過許多單獨成立的子公司來操作幾乎所有的業務，這些子公司的執行長將會具有非常極端的自主權。
3. 在集團的總部裡除了含有一個小小的辦公套房，裡面有董事長，財務長和幾個助手來幫助財務長執行審計，內控等等之外，就幾乎什麼都沒有。
4. 波克夏的子公司總是醒目地包括意外險的公司。把這些保險公司當成一整個群體來說，期望是依據自然的發展順序，它們會產出可靠的承保獲利，同時並且為投資產生大量的“浮存金”（從尚未給付的保險責任而來的）。
5. 公司不會有顯著的全系統的人事制度，股票權證制度，其他的激勵制度，退休系統，或類似的制度，因為子公司將會有他們自己的系統，而且通常會是不同的系統。
6. 波克夏公司的董事長將只為自己保留了幾件業務。
   1. 他將管理幾乎所有的證券投資，這些通常會透過波克夏公司公司的意外險子公司來管理。
   2. 他會選擇重要的子公司所有的執行長，他將定下來這些執行長的報償並且從每一個要到有關繼任人選的私下的建議，以防突然之間會有這樣的需要。
   3. 他將部署子公司在這些子公司已經增加了他們的競爭力優勢之後所不需要的大部份的現金，最理想的部署方式是使用現金來收購新的子公司。
   4. 當任何附屬公司執行長想要接觸他時，他將讓自己盡快把時間給這些執行長。他將幾乎不需要額外的接觸。
   5. 他會寫很長的，合乎邏輯的而且有用的信來列入他的年報裡，這年報的設計將會像是假如他只是一個被動的股東的話，他會希望年報是個什麼樣子。他將花好幾個小時的時間在年度股東大會裡回答問題。
   6. 他會盡量做一個對客戶，股東，和其他相關人士，在很久以後還繼續會是很優良的文化的典範，不管是在他離開之前還是在他離開之後。
   7. 他的首要任務是保留很多時間來安靜的閱讀跟思考，特別是那些可能讓他的充滿決心的學習能更進一步的安靜閱讀和思考，無論他是多老。而且
   8. 他會花許多時間熱心的來贊賞其他人正在成就的事。
7. 新的子公司通常會用現金來購買，而不是用發行新的股票來購買。
8. 只要每一美元的盈餘再投資能創造超過一美元的東市場價值超過1美元，波克夏就不會支付股息。
9. 在買新的子公司時候，波克夏將尋求支付公平的價格來購買一個良好而且董事長很了解的生意。波克夏也要這子公司已經有一個很優秀並且大家預計可以待上很長一段時間的執行長，而且這位執行長要能夠在不需要總部的幫助之下就可以把這個子公司管理得很好。
10. 在選擇子公司的執行長時，波克夏將努力確保這執行長是值得信賴的，有技能的，有活力的以及喜愛這執行長的生意跟周遭環境。
11. 有件很重要的事情是波克夏寧願的，波克夏將幾乎不會出售子公司。
12. 波克夏將幾乎不會一個子公司的執行長轉調到另一個不相關的子公司。
13. 波克夏絕不會只為了年齡的緣故強迫子公司的執行長退休。
14. 波克夏將只會有少少的沒還清的債務，因為它要（i）在任何情況下盡力保持近乎完美的信用以及（ii）在有不尋常的機會時能很容易地獲得現金和信貸來部署在投資上。
15. 波克夏將對大型企業的潛在賣方永遠是易於使用的。這樣企業的報價將會得到即時的關注。如果買賣不成，除了董事長跟在波克夏裡的一兩個人之外，不會有其他人知道賣方曾經開過價。他們永遠不會告訴外人有關這件沒有成交的買賣。

無論是波克夏系統的要素及這些要素的集合的大小都是相當不尋常的。就我所知，沒有任何其他大公司現今有一半以上的這些要素。

為什麼 波克夏會有一個這麼跟一般公司不一樣的公司人格呢?

好，巴菲特儘管是在只有三十四歲時，就掌握了45%的波克夏股票，而且他被所有其他的大股東完全地信任。他可以設置任何他想要的系統。他也如此做，創立了波克夏系統。

幾乎每一個要素會被選上是因為巴菲特相信在他的治理之下，這個要素會對波克夏的成就的最大化有幫助。他並不是試著要去為其他的公司創造出一個適用於每個公司的系統。實話實說，波克夏的子公司在它們自己的運作上並沒有被強制使用波克夏系統。而有一些子公司採用了不一樣的系統卻也欣欣向榮。 

當巴菲特在設計波克夏系統時他的目標是甚麼呢?
過去這麼多年來我查察到了幾個重要的主題:

1. 他特別想要理性 、技能 、以及從他自己開始以下在這系統裡的重要人物的忠心能夠持續地最大化。
2. 他想要在每個地方都做到雙贏 ─例如說藉由對人忠誠而贏得別人的忠誠。
3. 他想要決定是會有最好的長期的結果,，因此將是向那些將會留下來得夠久因而必須承受決定的後果的決定者來尋求決定。
4. 他想要盡量減少那些因為總部的巨大官僚體系而帶來的幾乎無可避免的壞效果。
5. 他想要個人對傳播所得到的智慧有所貢獻，就好像葛拉漢教授一樣。 

當巴菲特發展出這套波克夏系統時，他真的事先知道所有隨之而來的好處嗎? 倒也不是的，巴菲特是跌跌撞撞地從實際的演進裡得到一些好處，但是當他看到了有用的結果時，他就更加強調這些要素。

節譯巴菲特在2014年給股東的信中對投資的一些看法

『有問題的是，親愛的布魯特斯，不是在象徵我們命運的星宿，而是在我們自己。』   凱撒大帝第一幕 第二場 140-141節----威廉  莎士比亞

“The fault, dear Brutus, is not in our stars, but in ourselves.” Julius Caesar (I, ii, 140-141) ----William Shakespeare

巴菲特的2014年報出來了，假使你不是股東，而對波克夏的生意也不是太有興趣，那麼以下這段文字應該是比較實用的。花了些時間翻譯，距官網貼出來大約兩小時。

我們的投資結果受到一個很了不得的順風的幫助。從1964年到2014年期間，S＆P500指數從84漲到2059，包含股息再投資，漲了11196％，這也就是年報第2頁上顯示的整體回報。在此同時，美元的購買力下降了驚人的87％。這減少意味著現在的1美元只能購買1965年時13美分能購買的東西（根據消費物價指數計算）。

這裡有個給投資人有關於股票和美元之間的不同性能的重要的信息。回想一下我們2011年的年度報告，在此我們定義『投資』“為『轉讓現在的購買力給他人，因為心中有理性的預期將來在已經根據名目的資本利得來繳稅之後可以回收更多的購買力 。』

這是從過去五十多年來得到的結論，這結論不是一般人所想的，但卻是不可避免的結論。這結論是投資一組多元化的美國企業比投資一組以美元計價而價值綁在美國的貨幣上的證券--例如說美國國債--遠遠地更加安全。這結論在更之前的半個世紀中也是真的，那段期間包括了經濟大蕭條和兩次世界大戰。投資者應當留意這段歷史。這樣的事是幾乎可以肯定會在未來的這個世紀期間再發生，只是或多或少的問題。 

股票價格的波動總是會遠遠超過類似現金的資產。但是從長遠來看，比起一組慢慢購入的多元化的股票投資組合，然後用只有象徵性的費用跟佣金的方式來持有，貨幣計價的金融工具可以算是高風險投資 - 遠遠地更高風險投資。這樣的教訓在商學院不常教，在商學院價格的波動性幾乎普遍地被用來代表風險。雖然用這個假設來教學，可以方便教學，這假設卻是完全錯誤的：波動率遠遠不是風險的代名詞。那些把這兩個詞當成一樣的流行公式導引了學生，投資人和CEO們誤入歧途。

當然擁有股票以一天為期或以一周為期或以一年期比留下類似現金的資金，風險是遠遠更高的（不管用名目來計算還是購買力計算）。這對某些特定投資者是有關係的 - 比方說，投資銀行 - 它能不能存活下去，可能會因為下跌的資產價格而受到威脅，並且可能在低迷的市場裡被迫出售證券。此外任何可能有相當大的近期資金需求的單位，當然應該有適當的款項投資在國債或有集保的銀行存款上。

然而對於大多數投資者來說，他可以 - 也應該 - 有個幾十年的投資期限，市場價格的下跌是不重要的。他們的重點應保持在經過他們的投資期限之後，能夠實現顯著的購買力的增加。對他們來說，一個多元化的股票投資組合，隨著時間的推移分批買入，將被證明風險遠遠低於以美元為基礎的證券。

如果投資者，反而是擔心價格波動，錯誤地將價格波動視為風險的衡量標準，諷刺的是，他可能最終做了一些非常危險的事情。如果你願意，請回想一下，六年前專家名嘴為下跌的股價哀嘆並且建議投資人去投資『安全』的美國國債或銀行定存。誰要是聽從了這個建議，現在就只能賺一點點微薄的款項，而原來這筆錢他們是預計可以用來資助一個愉快的退休生活的。（S＆P500指數當時是低於700;現在是約2100）。如果不是因為自己恐懼那毫無意義的價格波動，這些投資者可以通過簡單的購買非常低成本的指數基金來確保自己一輩子有良好的收入，因為他這樣的投資，不管股利跟或本金都會上升。（當然可以肯定的是其中也有許多跌宕起伏）。

投資人，當然也可以透過自己的行為，使持有股票變成高風險的事。許多投資人也真的如此做。積極地交易，試圖『掌握擇時』市場走勢 ("time" market movements )，持股不夠多元化，支付管理者和顧問不必要的高額費用，以及使用借來的錢來投資，做以上的事可以破壞一個股票的終身持有者本來還不錯的報酬。事實上，借錢來投資是不該在投資者的工具箱裡的：任何事情在市場上都隨時可能發生。而且沒有顧問，經濟學家，還是電視評論員 - 絕對不是查理和我 - 能告訴你什麼時候會發生大混亂。市場預測可以填滿你的耳朵，但絕不會填滿你的錢包。

犯下上面列出的投資的罪惡的人並不局限於『散戶』(小傢伙)。巨大的法人，如果當成一個群體來看，早已落後於那些只是幾十年坐得緊緊的單純的指數基金的投資者。一個主要的原因就是費用：許多法人支付大量款項給顧問，而這些顧問反過來，推薦高費用的管理人員。那真是一個愚蠢的遊戲。 

當然也有很好的幾個投資經理，儘管在短期內，很難確定一個偉大的記錄是否是由於運氣或是由於天賦。但是大多數顧問，對於產生高費用比產生高報酬來得在行。事實上，他們的核心競爭力是推銷。與其聽他們的引誘人的魔曲(siren songs) ，投資者 -不論大小 - 都應該讀傑克·博格爾(Jack Bogle)的『買對基金賺大錢。』

幾十年前，格拉罕點名指責投資失敗的原因，引用了來自莎士比亞的話：『有問題的是，親愛的布魯特斯，不是在象徵我們命運的星宿，而是在我們自己。』

2014年 Alleghany (NYSE:Y)給股東的信對保險業的看法

Alleghany是家有些類似Berkshire Hathaway的公司，斷斷續續的在我的雷達上大約有十年了吧。最近有人告知我說Alleghany這公司的2014年的年報出來了。年報中間給股東的信裡有段不錯的文字，讓我對這產業有些新認識，我想說把這段文字翻譯成中文，或許讀友們讀了會覺得有趣。

在我的職業生涯的初期，我是個分析產物保險業的證券分析師，有一位保險業的高級主管當時跟我解釋了這一行業的特性，他是這樣說的：『財產及意外險業務是一個簡單的生意：價格跟隨損失成本但是會有一個時間差，這時間差通常是大約兩到三年。』在過去的兩年中，產物保險業經歷了低的的自然災害損失，而且一般說來人員傷亡的索賠也是低於預期的水平。結果是在以前的年度所預備的保險準備金被證明是多於所需要的，從而導致本期『有利的保險準備金的發展。』 

我們不知道 - 不能帶有任何確定性的知道 - 未來索賠的發展趨勢會如何。因此
我們在Alleghany試圖作保守的假設，儘管最近保險損失出現的『損失曲線』似乎是被壓扁了的，我們仍用過去保險損失出現的趨勢，。 

在我們寫這封信的時候，我們的重點是圍繞在『deflategate』的潛在的大問題。當然『deflategate』是我們的『行話』，它描述通貨緊縮的壓力，這個東西現在似乎是在宏觀層面的主導力量。如果你必須選擇一個企業，能在通縮的環境中保有它的價值，產物保險業的公司應該會在名單上名列前矛。在資產負債表的左側(指的是資產)，在大多數情況下，你有高品質的債券。當利率下降時，這些債券的價值跟著增加。與此同時，如果經濟的景況是通貨緊縮，產物保險業最終的理賠的責任應該會跟著縮水。兩者的淨效應是股東權益會槓桿性的增加。而且雖然保險合約價格最終也會跌下來，他們往往比損失成本的實際走勢來得晚。在通縮的環境，產物保險業應該能保持自己的價值。 

這件事應該是毫不奇怪，保險和再保險的保費的費率，在過去幾年裡一直增加之後，現在已經停止增加了，在某些情況下 - 尤其是大型物業的保險費率 - 已經開始減少。在我們的保險和再保險子公司裡，保險費率價格下降最明顯的是在全球性巨型災害再保險的業務，並在較小的程度上，美國的原保業務的價格也下降了。意外險的保險費率在撰寫本文時都或多或少穩定，例外的是加利福尼亞州的勞工賠償險和一些特殊傷亡險的生意，這兩類的生意的保險費率仍然繼續增加 - 這主要是因為相對於損失帶來的成本，它們過去的保險費率是不足的。 

雖然說，輕度通縮對產物保險業的資產淨值是正面的。輕度通縮對預期收益是負面的。在這個極低的名利率環境下，不管說是在直接方面的效果或是間接的效果上，我們的行業正在被挑戰，。因為這個行業的經濟報酬的很大一部分來自於自有資本和保險浮存金的投資回報率，比較低的名目利率導致了比較低的產業報酬。現在事後看來，人們甚至可以說這行業多年來享有『超額回報』，因為嵌入式組合回報率顯著高於下降的通貨膨脹率。這些是直接影響。間接效應包括比以前多的所謂『另類投資』(Alternative Capital)的新競爭供應商，其中包括退休基金跟對沖基金等等。據佳達(Guy-Carpenter)，大約18％的全球巨災再保險限額，現在是透過『另類投資』(Alternative Capital)提供的。在經過連續六年上漲的股市之後，這行業本身就是資金充沛，導致行業的產能過剩。 

面對著這些經營環境的挑戰，這行業正在整併中。 如果想要有合理的報酬，行業裡的公司就要越有效率越好，避免承保的錯誤，而在投資的方面儘管增加價值。一個公司儘管在以上三個方面都做得很成功，還是很可能產生較低的名目的報酬，雖然說實質報酬還是可以繼續相當吸引人。

譯自2014年 Alleghany Letter to shareholders.
http://www.alleghany.com/files/doc_financials/2014/Q4/2014-Annual-Letter_v002_m1ed53.pdf


Disclaimer:
Under no circumstance is this an offer to sell or a solicitation to buy securities discussed herein.
不管在任何情形下，這文章不對文中的提及的證券，建議購買或賣出。
I do not have position in Alleghany, but may start a position within 72 hours without further notices
我目前沒有持有Alleghany，我可能會但也可能不會在七十二小時內購入Alleghany，假如我購入，屆時將不另行通知。

一點胡思亂想

投資不是天天會有主意，有了主意常常也是得耐心等待。
大約兩個月前我提到了自己在注意油價，當時附上了下面這張圖。這張圖給的是不同的地區，開採石油的成本，盒子是說每個地區的成本也是有個範圍有高有低，而盒子中的粗線是median的成本。

想不到兩個月以後油價已經跌到US$60上下。

在這個價錢，已經有不少油源不再合乎成本了。也許讓我們來想一想吧。

石油的價格對國際的局勢是有影響的。我不知道是不是有"黑手"在背後操作。然而面對俄羅斯對烏克蘭的干預，美國政府軍事上可說是束手無策。然而美國國防部跟國安單位，現在應該有不少人在開香檳慶祝吧?!我不知道是慶祝作戰成功，還是上主保守，不過還是該慶祝啊! 同時汽油價格的跟著原油價格下跌，老百姓開心的不得了。這對美國政客而言，可是競選的良伴啊!上兵伐謀，釜底抽薪而圍魏救趙，損敵而利己，此誠上策也! 儘管低油價美國的油頁岩開發業會受傷，但對美國政府而言，低油價還是比較合乎整體的國家利益的。

對沙烏地阿拉伯而言，沙烏地阿拉伯的開採成本是最上圖中最左邊的盒子，因此除去政府開支上的需求外，是可以用這武器打擊周遭的例如伊朗之類的勢力。同時讓北美油頁岩的開採慢下來，保持國家(尤其是統治階層)的戰略地位。因此沙烏地阿拉伯這次不減產來拉高油價，反而對客戶國家降價，擺明了要把相對成本高的對手擠出去，同時讓比自己需款孔急的伊朗沒錢輸出革命，這是一箭雙鵰之法。雖然有些殺敵三千自損八百之意，但是大概算必要之惡吧!

從最上圖上看來，俄羅斯的平均成本是$50左右，以現今$60上下的油價，比起一年前$100-$110上下的油價，雖然還有薄利，然而利潤只剩五分之一，六分之一。這已然足夠讓盧布大貶，社會上形成通貨膨脹。我想只要戰鬥民族之王的普丁還是不做個乖小孩，老是跟美國山姆大叔唱反調，大家可以等著看看會不會有俄羅斯公債危機 V2.0。

以現在而言，我個人在看 XOM，SU跟PWE。 手上有賣了些PWE的賣權，不過不急著大買做多這些標的。原因是要教戰鬥民族之王學乖，恐怕要一年半載，所以慢慢來吧。

Disclaimer:
Under no circumstance is this an offer to sell or a solicitation to buy securities discussed herein.
不管在任何情形下，這文章不對文中的提及的證券，建議購買或賣出。

I do hold PWE. I may start a position in XOM and SU within 72 hours without further notices
我目前持有PWE，我可能會但也可能不會在七十二小時內購入XOM 或是 SU，假如我購入，屆時將不另行通知。