2015年11月21日 星期六

到底誰是對的?!


富戶管轄窮人,欠債的是債主的僕人----- 箴言22篇第七節
我實在告訴你,若有一文錢沒有還清,你斷不能從那裏出來。----------馬太福音五章27節。
最近幾季原油跟天然氣的價格節節下跌,在美國的開採油頁岩油氣的公司,雖然也想盡辦法降低成本,可是價格的下跌還是高過成本的下降,因此許多這樣的公司財務上出現了問題。

公司財務上出現了問題,在市場上反映出來,一種形式就是債券的價格的下跌。舉個例子來說,最大的開採油頁岩油氣的公司 Chesapeake Energy( Ticker: CHK, NYSE)的債券就跌得十分明顯。下面的圖一列出來一些這家公司的債券,請注意這些債券的『到期收益率』(Yield to Maturity) 最低的也有17%,最高的則高達28%。

這些債券的到期日(Maturity)從2016年三月到2021年6月都有。也就是說到期日從今天起算大約是從五個月到五年左右。如果我們想一想債券的買主要得到17%的年化報酬率才願意持有這公司的五個月內到期的債券,要得到28%的年化報酬率才願意持有這公司五年到期的債券,這是什麼意思? 自然是有許多市場的參與者評估了這公司的景況,認為有相當大破產的風險,因此要以如此之高的報酬率才願意持有這公司的債券。

圖一 Chesapeake Energy 的債券,請注意『到期收益率』(Yield to Maturity) 最低的是17%最高的高達28%。
有趣的事情是過去兩三天裡,這公司的CEO卻買進了五萬股普通股的股票,而且昨天又有一位董事買入一萬股普通股的股票。見下表一。
表一CEO Robert Lawler 跟 董事 Thomas Ryan 分別在11/17跟11/19購入普通股。

要知道這件事情為什麼有趣大概要對所謂的『資本結構』有些認識。下圖是個一般性的公司的『資本結構』的示意圖。"Equity"一般在台灣就是普通股,"Hybrid"中的"Debt like" 跟"Equity like"在台灣一般分別是『可轉債』(Convertible)跟『特別股』(Preferred)。在之上有各種債。左邊有個箭號,由上往下,代表的是如果公司結束營業清算時,要先付錢給誰。基本上如果公司結束營業清算時,普通股是最後一名。右側有另一個箭號代表如果損失要誰承擔,基本上普通股是第一名,只有在普通股的股東賠光了之後,債券持有人才開始有損失。


所以這件事情有趣的是,假如債券市場的參與者覺得這公司大概會出問題,例如說這公司清算了,可能公司欠你一百塊,會拿不回來一百塊。因此為了彌補這風險,必須要求非常非常高的利率,才願意持有債券,那麼持有股票的股東應該會什麼都拿不到才是。

那麼這位CEO跟這位董事為什麼在這節骨眼購入普通股?! 到底是債券市場是對的還是這位CEO跟這位董事看到了什麼別人沒看到的事情? 還是說有什麼其他的原因?

假如這位CEO跟這位董事是想說買普通股會賺錢,那麼債券的清償應該沒有問題,那麼購入這些債券的報酬是相當高的。當然也可能有各式各樣其他的原因就是了。

Disclaimer: 
不管在任何情形下,這文章不對文中的提及的證券,建議購買或賣出。我持有這公司的普通股及債券,假如買賣將不另行通知!!

2015年10月16日 星期五

問我自己的一些問題

我是好牧人,好牧人為羊捨命。 ---------------約翰福音10:11
疲乏的,他賜能力;軟弱的,他加力量。 就是少年人也要疲乏困倦,強壯的也必全然跌倒, 但那等候耶和華的,必重新得力。他們必如鷹展翅上騰,他們奔跑卻不困倦,行走卻不疲乏。----------------- 以賽亞書40:29-31

一位朋友問我有關領導『人』的事,老實說我那有什麼比較好的答案,但是也許讓我用這部影片跟一些問題來回答這位朋友。畢竟我們可以一起去效法一些我們景仰的人。

十多年前,我還在美國工作的時候,有一天聽說我的副總要請兩個月的假到南冰洋坐郵輪,為的就是要緬懷一個叫做"Ernest Shackleton"的人。 我聽了很訝異,雖然沒有花時間去了解,但是心裡有了個印象。畢竟這位副總是位令人真正佩服的領導人,要讓他做這樣的事想必有些道理。

事隔了十多年,一兩個星期前,我老闆告訴我說要在年度的經理人退修會中讓整個處的經理人看一部"Ernest Shackleton"的影片,來當做討論的題材。這就奇怪了,因為我老闆是位很著重領導力的人,為什麼他會選上同一個人呢?

我看完這部影片,一方面心裡十分受到震撼,一方面覺得有許多可以借鏡的地方。因此花了十多小時把它配上中文字幕,放在Youtube上。

假如您也感興趣,可以點選下圖,就可以觀賞。
                              

看完了這影片,我忍不住列下來一堆問題問我自己:
  1. 這個人最特別的人格特質是什麼?
  2. 這個人是個好的領導者嗎?
  3. 如果是好的領導者,是好在那裡?
  4. 這個人如何能讓二十多個人在這樣艱困的環境下願意接受他的領導?
  5. 這個人如何在艱困的環境下維持團隊的士氣?
  6. 我有做任何事來維持自己團隊的士氣嗎?
  7. 這個人在用人上面有沒有我可以學習的地方?
  8. 這個人的副手有什麼特別的地方?
  9. 當這個人把22個人留在Elephant島,交給他的副手管理時,他的副手面臨的是什麼樣的挑戰?
  10. 我的副手如果面臨一樣的挑戰,撐得住嗎?
  11. 假如領航是個專業,那麼這個人所挑的領航員,專業上能力如何?
  12. 如果這位領航員是一流的專業人才,我的部屬在專業上是一流嗎?
  13. 假如我有部屬是一流的專業人才,我有做什麼去讓他們願意跟我工作嗎?
  14. 假如我的部屬中沒有一流的專業人才,我該做什麼來改變呢?還是不改變?
  15. 在挑選探險隊的成員時,他是以專業為主要考量呢?還是以乖乖聽話為主要考量?
  16. 他說:"冰碰到的,冰就留下。"那麼他知不知道船一定會被冰摧毀呢?
  17. 他在船被毀了之後,目標是什麼呢?
  18. 假如帶船員回到文明世界是他的終極目標,那他有沒有中短程的目標呢?
  19. 他似乎一到了Elephant島就馬上計劃要去南Georgia島,為什麼呢?
  20. 假如到Elephant島是中短程的目標那到南Georgia島的補鯨站是終極目標嗎?
  21. 如果到南Georgia島的補鯨站不是終極目標,那終極目標是什麼?
  22. 我有這樣的眼光能計劃中短程目標,而且同時永不遺忘終極目標是什麼嗎?
  23. 我能像他一樣不屈不撓嗎?
  24. 他們滾下山是場豪賭,我會這樣賭嗎?我有一樣的勇氣嗎?
  25. 做這種『豪賭』的思考過程該是如何呢?
我想這些問題,我多半沒有讓自己滿意的答案,但是靠著問自己問題,似乎可以幫助我知道個人該努力的方向是什麼,即便沒有完美的答案,有個八九不離十的答案,應該就會獲益不少了。

註1:下面附上的圖是Ernest Shackleton這次旅程的說明。或許可以幫助讀友們更清楚這整個旅程。
Ernest Shackleton 的堅忍號上的旅程
註2: Ernest Shackleton 今天常常被當成是個在絕望環境中的傑出領導力的典範。也有許多書籍把他的這旅程當成教案來教。中文翻譯本也有幾本,不過好像都已經絕版。也許圖書館還可以借到。我自己正在看的是這一本英文版的書:

書名:Leading at The Edge: Leadership Lessons from the Extraordinary Saga of Shackleton's Antarctic Expedition
作者: Dennis N.T. Perkins
出版社: AMACOM
ISBN-10:0814431941
ISBN-13:978-0814431948  



2015年7月25日 星期六

誰是『市場先生』? 我是『市場先生』?

你的合夥人『市場先生』真是很幫忙。每天他會來告訴你,你的股份值多少錢,並且提議用這價錢或者向你買下你的股份,或是賣給你更多他的股份。『市場先生』提供的價格按照你所知道的生意的發展情形以及未來的展望來說,有時聽起來算是蠻合理的。可是常常『市場先生』讓他對這生意的熱情或是恐懼左右了他的出價,結果他開出來的價格在你看來實在有點傻。 
假如你是位謹慎的生意人,或是明智的投資人,你會讓『市場先生』每天告訴你的價格影響你對你的股份的價值的看法嗎?只有在你跟他看法一致時跟你想跟他做買賣的時候。你也許在他開給你一個荒謬的高的價錢的時候很開心的把你的股份賣給他,或者在他開給你一個荒謬的低的價錢的時候,一樣的開心的跟他買股份。但是在其他的時候,如果你能根據公司完整的營運跟財務的狀況,而對你自己的股份有自己的的看法,你會算是比較明智。--- 『智慧型投資人』 第八章 班哲明 、葛拉罕
我喜歡在網路上閱讀有關投資的分析。

有些比較不那麼深入的分析,多半就是轉貼新聞稿。但也有許多網路上分析對公司的營運可說是相當的深入,有的會先說明公司業務,從內容可以看出來分析的朋友是參考了公司的年報或是公開說明書。更進一步的會去找尋類似的公司的年報來參考。有些朋友更參加股東會,甚至於跟公司發言人以及公司的競爭對手的發言人連絡求教。可以看出來是用了非常非長多的心思、精神跟力氣。這樣深度的分析在我的職業投資人朋友眼中或許仍然不夠完善,然而已經比我個人有能力有時間做到的更深入了。

但是網路上的分析文章在對股票價值的評估上,一般似乎著墨相對的不多。有時候甚至也沒有。

然後大部份的分析並不會提到下列的問題:
為什麼『市場先生』給這股票的價錢是不對的?
為什麼『市場先生』會給了這樣錯誤的評價?
為什麼這個錯誤的評價會被改正?
也就是說為什麼『市場先生』會從悲觀變成不悲觀,甚至於樂觀?

我覺得這是一大可惜的地方。原因是假如『市場先生』給這股票的價錢是對的,那投資在這股票的用意會是什麼呢?何不購買指數基金就好?假如評價真的是錯的,但是就是不會被『更正』,那麼投資真的會獲利嗎?

以我個人投資的經驗來說,我獲利最多的一些投資多半是因為有一些特定而明顯的原因而被『市場先生』給與錯誤評價的。例如2011年底我買AIG時,我在網路上跟人提到這事,被笑了一頓。畢竟只要看一看這張股價圖裡股價從一千五百塊一股跌到最多二十五塊一股,就可以知道AIG是個『充滿風險』的投資不是嗎?誰會要買這種公司的股票呢?

然而這樣說的人可有考慮到以下的層面嗎?第一,在2008年金融海嘯前跟2011年美國財政部入主重整過的AIG真的是業務內容一樣的公司嗎?在美國財政部入主重整過後的AIG,對風險難道不會嚴格控管嗎?試想假如您是美國財政部的公務員,你會要求公司寧願少賺點錢也要減少風險,還是為了多賺錢要公司多冒些風險?你的老闆給你考績是根據AIG賺多少錢來給考績?還是根據『順利重整AIG』與否來給考績?

然後假如你是一個基金經理人,有需要買這個有可能有爭議性股票嗎?畢竟即使你知道這公司算便宜,如果你的客戶天天打電話來問為什麼要買這種『高風險』的股票,你煩不煩呢?還是就多一事不如少一事?

除此之外另外一個讓AIG當年會便宜的原因。一來當時美國財政部還是大股東,在2012年大選之前,政府會希望儘速在大選之前賣出,以便執政的總統團隊拿順利處理金融風暴當成政績。法人們知道這會造成短線的賣壓,有些就選擇等到政府賣完再來買。(這其實是說政府賣的價格是取決於非經濟因素,這常常會是投資的機會。)

第三個原因是當時的利率很低,保險公司實在不容易靠投資債券的收益來賺錢。

然而大選前政府賣出了,因此賣壓不見了,然後既然被稱為順利完成重整的政績,買這股票就比較沒爭議性的,就算買了客戶大概不會打電話來煩了。而最近聯準會也不斷的暗示明示說要升息。因此這些讓市場先生錯估股價的原因就慢慢消退了。

底下是從2011年底至今AIG的股價表現。大約從25到30塊漲到了64塊。而我個人則是看到美國政府釋出的AIG的 TARP warrants因為流通性不高,所以似乎更沒人氣,可以做個成本不高的財務槓桿。所以在AIG從$25-$30購入漲到$35左右把手上的AIG用$14.49的價錢換成了AIG的TARP warrants,迄今又已經漲到了$28.53。


這裡特別要請注意的是購入AIG的原因並不是『它的股價從$1500左右一路掉下來,所以很便宜』而是『以當時AIG的生意來看$25-$30的價錢的確低估了它的價值。』價值投資並不是『股價跌了就買漲了就賣』,而是『價值被低估而有安全邊際才買,價值不再被低估或是沒有安全邊際就賣。』『股價從$1500左右一路掉下來』這件事本身不一定表示『價值被低估。』

另外一個例子是獲利了五到六倍的VRTS。這家基金管理公司是有不少明顯的原因而有錯誤的評價的。一來這公司的母公司申請破產重整。這個先嚇死一票人。然後因為申請破產股價必然很低,就變成小型股,追蹤的人也就變少。

而分拆出來的VRTS,因為是剛分拆出來,大家不易在常用的網路資料庫裡抓到資料,所以不容易用低本益比或低本淨比的方式篩選到。而且剛分拆的公司有不少一次性費用,因此財務報表很難看。這些原因都讓這個公司乏人問津。我用skype旁聽法說會,印象中就只有兩位避險基金的分析師參與。從這裡就可以看出人氣之不旺。

然而一次性的費用花完了就不再花,財務報表開始變漂亮。而跟破產的母公司脫鉤,讓公司賣基金變容易,因此管理的資產開始上升。股價也一路從我購入的$16-$20區間一路漲到不合理的$200以上。有趣的是我在$100左右就賣光了,心中有些後悔自己沒賺到$100到$200這一段非理性的漲幅。不過現在又跌回到$120左右了。

因此我的淺見是:最好投資標的會有好幾個錯誤的評價的原因,我覺得這樣的標的才會有大量獲利的機會。反過來說,假如找不到錯誤的評價的原因,我大概就不敢買,因為大概是市場上人人都知道只有我不知道。這也就是說我才是『市場先生!』

Disclaimer:
Under no circumstance is this an offer to sell or a solicitation to buy securities discussed herein.
不管在任何情形下,這文章不對文中的提及的證券,建議購買或賣出。
I hold AIG TARP Warrants discussed herein. I may increase or reduce the position in 72 hours without further notices
我目前持有AIG的Warrants,我可能會但也可能不會在七十二小時內購入或賣出,假如我購入或賣出,屆時將不另行通知。

2015年7月5日 星期日

一家姑隱其名的公司

耶穌說,神的國,好像甚麼,我拿甚麼來比較呢?好像一粒芥菜種,有人拿去種在園子裏,長大成樹,天上的飛鳥,宿在他的枝上。 ----------路加福音13 章18-19節

我喜歡投資,投資很有趣,其中一個有趣的地方是看著一點點的小錢,像是一粒種子一樣發芽長大,最後成為一顆大樹。想一想,我猜我不是唯一有這樣子想法的人。有不少不錯的共同基金的名字都用類似的比喻。舉例來說,有橡實基金(Acorn Funds)跟另一個橡樹子基金(Oakmark Funds),有長葉松夥伴基金(Longleaf Partners Fund),更有紅杉基金(Sequoia Fund)。底下是一張紅杉的圖,你說大不大?



在選擇股票投資時,有一類我喜歡的是這一類像種子這樣會發芽成長的公司。說得市儈一點就是可以長期複利的公司。這樣的公司在美股裡我投資過巴菲特的Berkshire Hathaway (BRK.B),現在也持有Markel (MKL)跟Fairfax Financial (FRFHF)。這樣的公司的共同點是公司的主事者是投資高手,懂得如何管理公司的資本,可以把公司的錢運用在對的地方。

在台股中,我也希望找到這樣的公司。最近很幸運的,有位年輕的投資高手跟我提到了一個投資的機會。我左看右看,覺得不只是有這位朋友提到的機會,這公司似乎有些這一類長期複利機器的影子!

這家公司也是有蠻多年的歷史,但是隨著產業裡激烈的競爭,本業不容易有獲利。這公司的主事者是2011年六月開始管理這個公司,幾年下來,本業還是不容易賺錢,然而靠著過人的投資眼光,淨值卻不斷增長。但是我跟一些熟朋友談到投資這家公司,朋友們一般看到這公司本業的狀況,就先嚇死了。

但是假如好好想一想,大約四五十年前在美國也有一家紡織公司,原來在行業裡面的算是數一數二的大公司,不幸的是紡織業畢竟不是有太高的進入障礙,隨著競爭對手的增加,這家紡織公司慢慢的變成獲利並不穩健。有一年來了個投資人,買入了這公司,幾年下來靠著投資其他行業,公司的淨值竟然能夠增長,而且增長的速度還蠻快的。可是當再好的經理人遇上不好經營的行業,結果還是"不好經營的行業"的名聲不受改變。因此紡織的本業還是獲利時有時無,總的來說或許虧的比賺的多。

所以我們分析這公司時應該因為紡織本業不賺錢而不予考慮嗎?如果這紡織公司的老闆有一天狠下心來,把紡織廠都關了,那本業沒有了的這公司還有沒有投資價值呢?如果關掉紡織廠的這公司有價值,那該怎麼估計價值是多少呢?如果紡織本業是沒有價值的,甚至是負的價值的,把它扣掉是可以的嗎?要不要猜一猜這紡織公司的名字? 底下是這家美國紡織公司後來的股價的表現。 猜到了嗎?

假如同樣在1965年各投資1000塊錢美元在這家紡織公司跟標準普爾500。
投資這公司已經變成了一千萬
美元,而投資在標準普爾500(含股利)會變成不到十萬美元。
底下這張表比較過去幾年巴菲特的Berkshire Hathaway (BRK.B),Markel (MKL),Fairfax Financial (FRFHF)還有這家"姑隱其名"的公司的淨值成長的比率。這家"姑隱其名"的公司應該跟這些國外的知名的複利機器比起來也不會遜色吧!



之所以選2012年開始比只是因為這家台灣公司的主事者是2011年6月入主的,2012年是第一個一整年都是由新的主事者管理的年度。

當然今天的股東不會因為過去的淨值成長而得到益處,所以關鍵會是在這個過去的成長代表的是主事者的技能呢?還是只是運氣好?要知道這個問題的答案不是那麼容易,我個人的做法是去看『公開資訊觀測站』上的每一季都會發布的『財務報告書』。這裡面會公布這公司所持有的股票。只要用點心思跟前一季的『財務報告書』比一比,就約略知道主事者的投資風格。

另外一方面,你也可以看看這家公司的淨值是由什麼組成的,評估一下這公司所持有的公司的股價是否合理。要是不合理的高,當然就該保守一點。要是不合理的低,很有可能你會得到一個『雙重的折扣』,這就會是投資的良機。

假如公司的投資高手選擇股票的風格,的確是我自己想要的,其實我沒有理由自己投資,畢竟我沒有那麼多的經驗跟廣泛的人脈。何況我是以淨值的七成五以下的價位購入的。我相信要是這家公司的淨值能夠繼續以每年10-15%來成長,市場先生應該會給一個高於淨值的價位。當然 "Time will tell." 這只有大家看著辦了。

綜合以上的考量,我把這公司當成個人台股的第一大持股。我衷心為這家公司祈求,希望它能夠成長得像個大紅杉,變成一個投資的典範,將來在商學院教科書裡,必定要提成功企業的範例教案!最後要謝謝讓我知道這公司的幾位投資高手,更要謝謝這公司裡主事的投資長才們!!


2015年6月6日 星期六

正在進行中的一個Spinoff---Graham Holdings Company (NYSE:GHC)/Cable ONE (NYSE: CABO)

以前曾經介紹過Joel Greenblatt的股市天才這本書,這書上提到了當一家公司把一個生意分拆出來獨立上市時(coporate spinoff),往往是個投資的良機。當時遇到一個實際上的問題是這樣的例子不常見,因此學了真的有用嗎?

底下提供一個現在正在進行中的例子,這不是投資的建議,只是當做一個例子,讀友們要是有興趣可以追蹤看看,藉此可以了解『coporate spinoff』是怎麼一回事。

話說巴菲特在1970年代購入了華盛頓郵報(Washington Post)的股票成為大股東,對於當時當家的凱瑟琳●葛拉罕 女士(Mrs. Katherine Graham)而言,巴菲特可以說是一位『友善』的大股東,而葛拉罕自己也說巴菲特花了不少力氣教她讀了不同的企業的年報來了解生意怎麼做。在這裡要要先指出的是,儘管這企業叫做華盛頓郵報(The Washington Post Company)
,其實這公司還經營不少其他的生意,報業只是它多角化經營的一部份。

但是隨著網路的興起,華盛頓郵報的經營變得越來越困難,因此最後在2013年的八月,葛拉罕家族把這報紙用兩億五千萬美金的價錢賣給了亞馬遜的創辦人傑佛瑞●貝佐斯(Jeffery Bezos),但是把其他的生意留下來。也因為這樣,這家族企業也把名字從華盛頓郵報公司改成了葛拉罕控股公司(Graham Holdings Company, NYSE: GHC)。

葛拉罕女士在十多年前過世了,現在連他的兒子唐諾●葛拉罕(Donald Graham)這也已經七十歲了,因此已經到了分家給孩子的時候了。最近這幾年時間,看到的似乎是這家族正在有秩序的結清分拆這個家族所掌握的葛拉罕控股公司底下不同的生意。

當公司分拆前許多不同的生意,全部加在一起,有時候比較難評估價值,但是一旦公司把這些生意拆開來獨立上市,會比較容易評估。假如股價原先是被低估的,可能就看到分拆後上漲。而分拆本身也相當程度代表了公司主事者不希望公司的價值被低估,而市場上的參與者似乎是喜歡這樣的態度。最近這幾年葛拉罕控股公司Graham Holdings Company)的股價上漲似乎也反映了這現象。


以葛拉罕控股公司(Graham Holdings company)而言,它主要是有以下這些生意(如附圖,來自公司的官網):
洋洋灑灑列了一大串,可以看到這家足幾十年的經營,真是累積了不少生意。

根據官網(新聞稿在此),葛拉罕控股公司(Graham Holdings Company)會分拆出來Cable ONE這個有線電視公司,在六月十五號持有葛拉罕控股公司股票的股東,會在七月一號收到Cable ONE的股票,比例是每持有一股葛拉罕控股公司的A股跟B股,就可以分到一股Cable ONE(NYSE:CABO)的股票。

假如你有興趣,也有人把這些生意一個一個的評估鑑價,看看值多少錢,這裡有個例子,你也可以看一看人家如何評估一個公司的價值,他估出來價值是$1742,也許樂觀了些,不過這股票的收盤價是大約$1069。

Disclaimer:
Under no circumstance is this an offer to sell or a solicitation to buy securities discussed herein.
不管在任何情形下,這文章不對文中的提及的證券,建議購買或賣出。
I hold Graham Holdings company common stock discussed herein. I may increase or reduce the position in 72 hours without further notices
我目前持有葛拉罕控股公司的股票,我可能會但也可能不會在七十二小時內購入或賣出,假如我購入或賣出,屆時將不另行通知。

2015年5月9日 星期六

有趣的波克夏公司B股上市公開說明書

主人說:『好,你這又良善又忠心的僕人,你在不多的事上有忠心,我要把許多事派你管理;可以進來享受你主人的快樂。』 ---馬太福音25章21節
股票要上市上櫃,必須向主管機關繳交『公開說明書』。『公開說明書』一般很值得一讀,因為裡面常會提到投資公司的風險因素。對於投資人而言,這可以說是做個警惕,不要沒有考慮清楚就投資。但是以下這份公開說明書的內容就太神奇了,基本上是說:『別來買,買了後果自己負責。』很值得跟朋友們分享。下次看到類似的『公開說明書』,您或許可以好好研究這樣的公司。我試著翻譯,大家可以開心一下。
擔任波克夏公司董事長的華倫、巴菲特,以及擔任波克夏公司副董事長的查理、孟格,要你知道以下幾件事(而且敦促你,要忽略任何人告訴你說這些以下的話只是『樣板』或是不重要)
  1.  巴菲特先生跟孟格先生相信波克夏公司A股以以上所列的市場價格而言,並不是價值被低估。不管是巴菲特先生或是孟格先生都不會現在用以上的價格購入波克夏公司的股票,他們也不會推薦他們的家人跟朋友如此做。
  2. 波克夏公司過去的每股淨值成長率並不象徵將來可能的成長。因為波克夏公司巨大的資本規模(在1995年十二月31日,約略為170億美元),波克夏公司將來的每股淨值的成長率將沒有辦法跟過去的成長率相近。
  3. 在近年來波克夏公司股票的市場價格的成長率比每股的基本價值成長率高。這樣的在市場價格的成長上比基本價值的成長本身更好的表現不可能一直持續下去。無可避免的,一定會有市場價格成長表現不如基本價值成長的期間,而且程度可能相當的大。
  4. 波克夏公司盡力去評估現在波克夏公司B股的需求,並且把B股的數量針對需求量身訂做來完全滿足這樣的需求。正因為如此,希望很快獲利的購買者幾乎一定會失望。只有打算持有許多許多年的人才來買波克夏公司的B股。
英文原稿如下:
WARREN BUFFETT, AS BERKSHIRE'S CHAIRMAN, AND CHARLES MUNGER, AS BERKSHIRE'S VICE CHAIRMAN, WANT YOU TO KNOW THE FOLLOWING (AND URGE YOU TO IGNORE ANYONE TELLING YOU THAT THESE STATEMENTS ARE "BOILERPLATE" OR UNIMPORTANT):
  1. Mr. Buffett and Mr. Munger believe that Berkshire's Class A Common Stock is not undervalued at the market price stated above. Neither Mr. Buffett nor Mr. Munger would currently buy Berkshire shares at that price, nor would they recommend that their families or friends do so.
  2. Berkshire's historical rate of growth in per-share book value is NOT indicative of possible future growth. Because of the large size of Berkshire's capital base (approximately $17 billion at December 31, 1995), Berkshire's book value per share cannot increase in the future at a rate even close to its past rate.
  3. In recent years the market price of Berkshire shares has increased at a rate exceeding the growth in per-share intrinsic value. Market overperformance of that kind cannot persist indefinitely. Inevitably, there will also occur periods of underperformance, perhaps substantial in degree.
  4. Berkshire has attempted to assess the current demand for Class B shares and has tailored the size of this offering to fully satisfy that demand. Therefore, buyers hoping to capture quick profits are almost certain to be disappointed. Shares should be purchased only by investors who expect to remain holders for many years.
要知道為什麼巴菲特會讓波克夏公司的B股上市,卻要寫下這一段話在公開說明書中,我們必須回到大約二十年前。當時市場上已經有些人注意到波克夏公司的表現優異,而當時的波克夏公司股價是三萬美金一股,實在不是一般投資人可以負擔得起的。因此就有些金融機構打算賣所謂的Unit Trust這樣的金融商品,這樣的一個商品將只投資波克夏公司的股票以及波克夏公司所投資的標的。然後收個相當高的手續費以及每年的管理費。

對巴菲特跟孟格而言,這可不是一件可以忍受的事。一來波克夏公司的股票在市場的流通量本來就不高,假如這些賣所謂的Unit Trust的金融機構進來大量購買,很可能造成短期的供需不平衡,然後因為人性喜歡追高,很可能將波克夏公司的股價,推向不合理的價格。

但是最後不合理的價格終究要回歸合理,可是在這其中必定要有人因此受損害。這樣的事,假如這些Unit Trust因為波克夏公司的股價漲而跟著漲而跟這大賣,受益的是這些賣Unit Trust的金融機構,然而如果波克夏公司的股價下跌,投資人很可能會責怪巴菲特。

尤其巴菲特跟孟格把股東當合夥人。因此說過希望股價是在一個合理的範圍之內,這樣的話有需要賣股的可以賣到合理的價錢,而買的人也不至於在成為合夥人的第一天就是付出了一個過高的代價。像賣Unit Trust這樣的事是違反這兩位先生的原則的。

因此巴菲特跟孟格決定發行B股,而且告訴市場,要買就有,如此一來就斷了這些想靠巴菲特的名聲賺錢的金融機構的路。

你的投資標的有這樣的有原則而深入思考的主事者嗎?


2015年4月25日 星期六

社團關閉前的一點分享

我參加了一個投資性的臉書社團,社團即將功成身退, 寫了些話贈送給社友們。
但是忠言逆耳,恐怕交淺言深,如有得罪之處,先向大家說聲對不起。

第一點,我想在這理財性的社團說出來,相當政治不正確,大家一定不太認同。但是我覺得還是得說:『不要在無定的錢財上追求心靈裡的平安。』世界上多的是因為天災人禍而讓有錢人一夕之間一無所有的例子,假如你心中的平安就是寄託在帳戶的金額的上上下下之上,我想很難會有真平安。

第二點是要正確的面對自己,知道什麼是自己做得來的,什麼不是自己做得來的。近二十年前,當我開始工作有多些收入可以投資時,我是從買指數基金開始的,因為我搜尋了一些資料,我發現大部份基金是比不上指數基金的。而我有自知之明知道自己當時是沒有能力做個股分析的。

為什麼我知道我沒有能力做個股分析呢? 我到書店買了本第五版的葛拉罕的『證券分析』,讀完我想一想,我做得來嗎?我有時間做嗎? (喔,這本書就是電影”當幸福來敲門”裡,有一幕主角Will Smith拿在手上那一本。)
電影『當幸福來敲門』中主角Will Smith 拿著第五版的葛拉罕『證券分析』。

社友們,你真的預備好了嗎?

我的兩本葛拉罕的『證券分析』,上面是剛開始工作時買的第五版,讓我認知到自己的不足。下面的是1934年的第一版,陪伴我度過2008-2009年的金額海嘯中的等待年日。
第三點是對大部份人來說,你的賺錢的能力會是來自你專業的工作,而不會是來自於你投資的能力。

我的建議是先想辦法增加本業的收入吧!假如您月薪三萬元,一年三十六萬元,要靠投資賺三十六萬元一年,就算您是天縱英明,報酬率是20%一年,你也要有一百八十萬元來開始。你回顧自己的投資記錄,報酬率是多少呢?

所以千萬不要輕易的做白日夢,想說什麼財務自由,因此在本業上採取應付就好的心態。假如您是年輕人,覺得台灣工資低,或是沒有好機會,就走出去吧。 這是消極一點的想法,積極一點的想法,不管您是做那一行,您的那一行裡最好的機會真的是在台灣嗎?如果不是,何不出去看看?畢竟人生只有一次!

第四點是假如你工作上已經有一技之長,基本的理財基礎已經穩定,那麼你是該好好想一想長期的投資理財。可是假如你的工作需要專業知識,難道投資不需要知識嗎?試想當你購入一個公司的股票時,也有一個人賣給你。你如何知道到底你是對的,還是賣給你的那個人是對的呢?假如你看到了巴菲特幾個月前買了某一個公司的股票,您就跟著買,你怎麼知道那個今天賣給你的對方不是巴菲特? 

如何評估公司的價值的學問,學校裡都有教,您學了嗎? 您學會了嗎?

如果沒有,是不是有些像是去上戰場,對手用的是洋槍大炮,而您則是憑著赤手空拳。這樣的場面雖然悲壯,但是『義和團』真的會是值得您效法的對象嗎?

最後一點是”Work hard and enjoy your work.” 這是我已過世的指導教授給我的忠告。
老師在半導體大廠工作了十多年,相當有成就,然後到學校擔任講座教授。或許你會猜想說他要的是慢一點的生活步調,因此才會到學校教書。然而他卻是每天早上五點到辦公室,連星期六也是如此! 有一次我問他為什麼如此積極,他說人生太短,有太多事值得做,而且他喜歡每天回家時,心中篤定的知道,今天的收入乃是誠誠實實得來的。

我畢業以後開始到工業界工作,前十八個月,部門改組了三次。我對這頻繁的改組以及相對應的人事變動心中有些不安,剛好他打電話來找我,我提到這件事。他跟我說世界上變化一定會有,公司裡的人來來去去是必然的,並且給了我這個建議。過去十多年來,這建議對我幫助很大。

所以我轉送給您這個建議是:不管在您自己的本業上還是投資上,不管您想做成什麼,就要認真的做,努力的做,並且喜歡跟享受自己所做成的事。我想只要您的過程正確,努力也夠,成果一定會比運用不正確過程跟投入不足的努力更好得多。

2015年3月5日 星期四

查理‧孟格對波克夏之所以有了不起的成就的看法 (下)

承接上篇,孟格討論了所謂的波克夏系統以及其中的要素。下篇中,孟格討論了為何這系統會如此的成功,預測了波克夏的好景會不會持續下去,最後談到這些成功是否可以並且應該被應用在別的地方。
為什麼在巴菲特治理下波克夏會如此成功呢? 我只能想到四個大的因素:
  1. 巴菲特個人特殊的建設性,
  2. 波克夏系統特殊的建設性,
  3. 幸運, 以及
  4. 有些股東以及其他仰慕者包括在一些媒體人士的有些古怪地強烈而有傳染力的忠誠。
我相信這四個因素都存在而且有幫助。但主要的原因是特殊的建設性古怪的忠誠以及它們的交互作用。 特別要指出來的是,巴菲特的決定要限制他自己在少少幾項的活動以及他全心全力的把注意力放在這幾件活動上,而且能持續不間斷地做上五十年是個非常極端的現象。巴菲特成功的原因跟羅傑‧費德勒 (Roger Federer) 網球會打得好的原因是一樣的。
巴菲特事實上是用了有名的籃球教練約翰‧伍登 (John Wooden) 贏球的方法。約翰‧伍登在學會了用他最好的七位球員打滿全場球賽之後就最常贏球。這樣一來,他的對手永遠是面對他最好的球員而不是次好的球員。而他最好的球員因為有更多的上場時間進步也比一般的球員多。 而且巴菲特比伍登更伍登,因為在他的情形對於技能的練習是完全集中在一個人身上,而不是七個人身上,而且他的技能在這五十年裡隨著他年紀越來越大就越來越好,不像籃球員的技能是隨著時間過去而逐漸衰退。 
此外,藉著把如此多的權力跟權威集中在經常是長期服務的重要子公司的執行長身上,巴菲特在此處也是在創造強烈的伍登式效應。這樣的效應增進了這些執行長的技能跟子公司的成就。 然後,隨著波克夏系統給予子公司跟它們的執行長人人想要的自治以及波克夏變得成功而廣為人知,這些結果吸引了更多、更好的子公司以及更好的執行長進來波克夏。 
而更好的子公司跟執行長比較不需要總部來的注意,如此創造出人稱的『良性循環。』 
到底把意外險公司包含在波克夏的重要子公司裡這件事對波克夏結果有多好呢? 
奇蹟般的好,波克夏的雄心是極端不合理的,即便如此,波克夏得到了它原本就想要的。在這之後,隨著波克夏的幾乎是獨特而且相當可靠的公司人格以及宏大規模變得眾所周知,波克夏的保險子公司獲得而且把握住了許多機會來購買私募的證券,這些機會是其他人沒有的。這些證券大部分有固定的到期日而且產出了出眾的結果。 意外險公司通常把跟它們的股東權益大約相當的金額投資在股票上,如同波克夏 的意外險子公司所做的一樣。而S&P500指數在過去五十年產生了大約稅前10%一年的成長,這創造了顯著的順風。 
而且,在巴菲特年代的前幾十年,正如巴菲特所預期的一樣,在波克夏的保險子公司的股票表現比指數好了許多。然後,後來當波克夏的持股的大小以及所得稅的考量造成超越指數那部分的報酬減退到並不顯著(也許不是永遠),其他更好的優勢出現了。艾吉特‧杰因(Ajit Jain) 從無中生有創造出來了一個極其巨大的再保險事業,這再保險事業產生不但了巨大的浮存金同時也產生了大的承保所得。 
然後整個GEICO進到了波克夏裡面來,跟著GEICO的市占率變成了原來的四倍。 接著波克夏剩下的保險業務有了長足的改善,大部分是由於聲譽上的優勢,承保的紀律,找到並且停留在良好的利基市場裡,以及招募到跟留得住傑出的人員。 
波克夏在保險業務上的奇蹟般的成果並不是自然而然的結果。一般的情形下,即使是在非常優良的管理之下,意外險的生意產生出來的只是平庸的結果。而那樣的結果是沒甚麼用處的。波克夏的成果是比一般的情況好得這樣的令人驚異,我相信假如現在巴菲特回到一個小的基礎上,而同時保留他的聰明,並且重新得回他的青春的話,他也沒辦法複製這樣的成果。 
波克夏有沒有因為是個瀰漫而散開的綜合企業而受害呢? 沒有的,波克夏的機會很有用的被一個擴大的業務領域而增加了。而且壞的效應,在別的地方常見的,被巴菲特的技能阻止了。 
為什麼波克夏寧可用現金來買其他公司,而不是用波克夏自己公司的股票去換呢? 很難換到甚麼東西像波克夏給出去的一樣的有價值。 
當一般的併購的結果對買方的股東是不好的時,為什麼波克夏購併保險業以外的公司對波克夏的股東是如此的有好處呢? 波克夏,因為計畫好了,除了有更好的機會,更加上了方法上的優勢。波克夏從來沒有一個等同於『併購部』的單位,承受著壓力要去購買別的公司。它也不依靠"『幫手』"的建議,這樣的建議一定會偏向於鼓勵買賣成交的。而巴菲特控制住他的自欺,儘管靠著他多年的被動投資人的經驗的幫助,他比大多數的公司的高級主管更了解在做生意上,甚麼行得通,甚麼行不通,他把自己說得比實際上的他更不在行。最後,儘管當波克夏一直得到比大多數其他人更好的機會,巴菲特常常表現出非人的耐心,而很少購買。舉例而言,在他控制波克夏的第一個十年,巴菲特看著一個生意(紡織)逐步走向死亡,買進了兩個新的生意,結果是淨增加了一個生意。 
在巴菲特的治下,波克夏犯了那些大錯誤呢? 儘管不當做而做的錯誤是常有的,幾乎所有巨大的錯誤是在該買時沒有購買下來,包括在結果一定會好得無比時候,沒有買下來沃爾瑪百貨(Wal-Mart)的股票。這些當做而不做的錯誤是非常重要的。假如波克夏能抓住幾個它不夠聰明去認知到是一定會成功的買賣,波克夏的淨值最少會比現在高上五百億美元。 
倒數第二個在我的要做的事的表上的是:預測不正常的好結果會不會持續下去,假設巴菲特萬一很快地就離開了。答案是"是的。" 波克夏已經在它的子公司裡有許多生意上的動量是植基於非常耐久的競爭優勢。 
進一步來說,波克夏的鐵路跟公用事業的子公司現在提供了許多好的機會來投資巨額的資金在固定資產上。而且許多的子公司現在正在從事明智的很快地可以附加在現有生意上的購併。 只要大部分波克夏系統的要素繼續存在,加起來的動量跟現有的機會是如此的大,從現在以後的一段很長的時間裡,波克夏公司幾乎一定會繼續地比一般正常的公司更好,即便是說(1)巴菲特明天就離開了,(2)接手的人只有平凡的能力以及(3)波克夏永遠不再購買大的生意。 
但是,在這個巴菲特很快就離開的假設情況中,接手他的人不會是只有平凡的能力的。舉例而言,艾吉特‧杰因跟葛雷格‧阿貝爾(Greg Abel) 是大概用『世界級』這詞來形容算是低估了他們的。 『領先世界的』會是我選擇的形容詞。在某些重要的方面,各自比巴菲特是更好的商業高級主管。 
而且我相信艾吉特‧杰因跟葛雷格‧阿貝爾都不會 (1)離開波克夏,不管其他任何人被給與了甚麼樣的職位或是(2)想要波克夏系統裡有大改變。 
而且我不認為對於新的生意的良好併購會隨著巴菲特的離開而停止下來,現在波克夏是這麼的大,而股東維權(Activism)年代已經來臨,我想有些很好的併購機會將會到來,而波克夏的六百億美金的現金將會很有建設性的減少。 
我最後的工作是來思想是否波克夏過去五十年的偉大成果蘊含著一些意涵是在其他地方是有用的。 
答案明明白白的是『是的。』在波克夏的巴菲特年代的早期,波克夏有一個大事工在它面前:把小小的一筆錢變成一個大而有用的公司。波克夏解決掉這問題,靠著避免官僚體系跟非常長期的倚靠一個深思的領袖,而這領袖一直在進步並且帶進來更多像他自己一樣的人。 
把這個跟一個典型的大公司的系統比一比,大公司在總部有許多官僚,以及一個接著一個的執行長,這些執行長大約五十九歲時上任,花很少的時間停下來思考,然後很快地因為有固定的退休年齡的緣故被迫退休。 
我相信不同版本的波克夏系統應該在其他地方多被試試,而官僚體系最惡劣的特性應該被當成他們如此相似的癌症來處理。關於處理官僚體系的一個好的例子是喬治‧馬歇爾(George Marshall) 靠著從國會贏得權利在選擇將軍時可以不考慮年資從而幫助打贏二次世界大戰。 
真誠的, 
查理‧孟格

2015年3月4日 星期三

查理‧孟格對波克夏之所以有了不起的成就的看法 (上)

孟格先生是真正令人佩服的人物! 但是老人家今年已經九十一歲了,我想或許這次波克夏股東會將是他一生最後幾次出現在公開場合裡。人人都有心中的英雄,看到自己的英雄或許將要離開,真是令人難過。

在2014年的給波克夏股東的信中,從第39頁起有孟格先生對波克夏之所以會有卓越的成就的看法,我覺得這段文字是非常有洞察力的,也想說這段文字放在年報的最後幾頁裡,大概不會有太多讀友會注意到,所以花一些時間翻譯了出來,我希望讀友們會喜歡。因為文章有四五頁,我把它分成上下兩篇。
致波克夏·海瑟威公司的股東們:我密切的觀察了波克夏·海瑟威公司在巴菲特50年的管理下罕見的成功歷史,而現在看來是個妥切的好時候讓我來獨立地來補充從他(巴菲特)而來的那些慶祝性的評論,我會盡力做五件事。
  1. 描述什麼樣的管理體制和政策,會讓一個小小的和註定無法整頓起來的商品紡織企業化身成為現在存在著的強大的波克夏, 
  2. 解釋了這管理制度和政策是如何應運而生的, 
  3. 在一定程度上解釋,為什麼波克夏會做得這麼好, 
  4. 預測假如巴菲特很快地離開我們,是否異常良好的結果將會繼續下去,並且 
  5. 考慮是否波克夏公司在過去50年豐碩的成果具有那些含義,這些含義可能被證明在其它地方會是有用的。
在巴菲特治下的管理體制和政策(以下合稱“波克夏系統”)是很早就訂了下來,描述如下:
  1. 波克夏將是一個瀰漫而散開的集團,它反對從事它不能做出有效預測的活動。
  2. 它的頂級公司將透過許多單獨成立的子公司來操作幾乎所有的業務,這些子公司的執行長將會具有非常極端的自主權。
  3. 在集團的總部裡除了含有一個小小的辦公套房,裡面有董事長,財務長和幾個助手來幫助財務長執行審計,內控等等之外,就幾乎什麼都沒有。
  4. 波克夏的子公司總是醒目地包括意外險的公司。把這些保險公司當成一整個群體來說,期望是依據自然的發展順序,它們會產出可靠的承保獲利,同時並且為投資產生大量的“浮存金”(從尚未給付的保險責任而來的)。
  5. 公司不會有顯著的全系統的人事制度,股票權證制度,其他的激勵制度,退休系統,或類似的制度,因為子公司將會有他們自己的系統,而且通常會是不同的系統。
  6. 波克夏公司的董事長將只為自己保留了幾件業務。
    1. 他將管理幾乎所有的證券投資,這些通常會透過波克夏公司公司的意外險子公司來管理。
    2. 他會選擇重要的子公司所有的執行長,他將定下來這些執行長的報償並且從每一個要到有關繼任人選的私下的建議,以防突然之間會有這樣的需要。
    3. 他將部署子公司在這些子公司已經增加了他們的競爭力優勢之後所不需要的大部份的現金,最理想的部署方式是使用現金來收購新的子公司。
    4. 當任何附屬公司執行長想要接觸他時,他將讓自己盡快把時間給這些執行長。他將幾乎不需要額外的接觸。
    5. 他會寫很長的,合乎邏輯的而且有用的信來列入他的年報裡,這年報的設計將會像是假如他只是一個被動的股東的話,他會希望年報是個什麼樣子。他將花好幾個小時的時間在年度股東大會裡回答問題。
    6. 他會盡量做一個對客戶,股東,和其他相關人士,在很久以後還繼續會是很優良的文化的典範,不管是在他離開之前還是在他離開之後。
    7. 他的首要任務是保留很多時間來安靜的閱讀跟思考,特別是那些可能讓他的充滿決心的學習能更進一步的安靜閱讀和思考,無論他是多老。而且
    8. 他會花許多時間熱心的來贊賞其他人正在成就的事。
  7. 新的子公司通常會用現金來購買,而不是用發行新的股票來購買。
  8. 只要每一美元的盈餘再投資能創造超過一美元的東市場價值超過1美元,波克夏就不會支付股息。
  9. 在買新的子公司時候,波克夏將尋求支付公平的價格來購買一個良好而且董事長很了解的生意。波克夏也要這子公司已經有一個很優秀並且大家預計可以待上很長一段時間的執行長,而且這位執行長要能夠在不需要總部的幫助之下就可以把這個子公司管理得很好。
  10. 在選擇子公司的執行長時,波克夏將努力確保這執行長是值得信賴的,有技能的,有活力的以及喜愛這執行長的生意跟周遭環境。
  11. 有件很重要的事情是波克夏寧願的,波克夏將幾乎不會出售子公司。
  12. 波克夏將幾乎不會一個子公司的執行長轉調到另一個不相關的子公司。
  13. 波克夏絕不會只為了年齡的緣故強迫子公司的執行長退休。
  14. 波克夏將只會有少少的沒還清的債務,因為它要(i)在任何情況下盡力保持近乎完美的信用以及(ii)在有不尋常的機會時能很容易地獲得現金和信貸來部署在投資上。
  15. 波克夏將對大型企業的潛在賣方永遠是易於使用的。這樣企業的報價將會得到即時的關注。如果買賣不成,除了董事長跟在波克夏裡的一兩個人之外,不會有其他人知道賣方曾經開過價。他們永遠不會告訴外人有關這件沒有成交的買賣。
無論是波克夏系統的要素及這些要素的集合的大小都是相當不尋常的。就我所知,沒有任何其他大公司現今有一半以上的這些要素。
為什麼 波克夏會有一個這麼跟一般公司不一樣的公司人格呢?
好,巴菲特儘管是在只有三十四歲時,就掌握了45%的波克夏股票,而且他被所有其他的大股東完全地信任。他可以設置任何他想要的系統。他也如此做,創立了波克夏系統。
幾乎每一個要素會被選上是因為巴菲特相信在他的治理之下,這個要素會對波克夏的成就的最大化有幫助。他並不是試著要去為其他的公司創造出一個適用於每個公司的系統。實話實說,波克夏的子公司在它們自己的運作上並沒有被強制使用波克夏系統。而有一些子公司採用了不一樣的系統卻也欣欣向榮。 
當巴菲特在設計波克夏系統時他的目標是甚麼呢?
過去這麼多年來我查察到了幾個重要的主題:
  1. 他特別想要理性 、技能 、以及從他自己開始以下在這系統裡的重要人物的忠心能夠持續地最大化。
  2. 他想要在每個地方都做到雙贏 ─例如說藉由對人忠誠而贏得別人的忠誠。
  3. 他想要決定是會有最好的長期的結果,,因此將是向那些將會留下來得夠久因而必須承受決定的後果的決定者來尋求決定。
  4. 他想要盡量減少那些因為總部的巨大官僚體系而帶來的幾乎無可避免的壞效果。
  5. 他想要個人對傳播所得到的智慧有所貢獻,就好像葛拉漢教授一樣。 
當巴菲特發展出這套波克夏系統時,他真的事先知道所有隨之而來的好處嗎? 倒也不是的,巴菲特是跌跌撞撞地從實際的演進裡得到一些好處,但是當他看到了有用的結果時,他就更加強調這些要素。

2015年2月28日 星期六

節譯巴菲特在2014年給股東的信中對投資的一些看法


『有問題的是,親愛的布魯特斯,不是在象徵我們命運的星宿,而是在我們自己。』   凱撒大帝第一幕 第二場 140-141節----威廉  莎士比亞
“The fault, dear Brutus, is not in our stars, but in ourselves.” Julius Caesar (I, ii, 140-141) ----William Shakespeare

巴菲特的2014年報出來了,假使你不是股東,而對波克夏的生意也不是太有興趣,那麼以下這段文字應該是比較實用的。花了些時間翻譯,距官網貼出來大約兩小時。
我們的投資結果受到一個很了不得的順風的幫助。從1964年到2014年期間,S&P500指數從84漲到2059,包含股息再投資,漲了11196%,這也就是年報第2頁上顯示的整體回報。在此同時,美元的購買力下降了驚人的87%。這減少意味著現在的1美元只能購買1965年時13美分能購買的東西(根據消費物價指數計算)。
這裡有個給投資人有關於股票和美元之間的不同性能的重要的信息。回想一下我們2011年的年度報告,在此我們定義『投資』“為『轉讓現在的購買力給他人,因為心中有理性的預期將來在已經根據名目的資本利得來繳稅之後可以回收更多的購買力 。』
這是從過去五十多年來得到的結論,這結論不是一般人所想的,但卻是不可避免的結論。這結論是投資一組多元化的美國企業比投資一組以美元計價而價值綁在美國的貨幣上的證券--例如說美國國債--遠遠地更加安全。這結論在更之前的半個世紀中也是真的,那段期間包括了經濟大蕭條和兩次世界大戰。投資者應當留意這段歷史。這樣的事是幾乎可以肯定會在未來的這個世紀期間再發生,只是或多或少的問題。 
股票價格的波動總是會遠遠超過類似現金的資產。但是從長遠來看,比起一組慢慢購入的多元化的股票投資組合,然後用只有象徵性的費用跟佣金的方式來持有,貨幣計價的金融工具可以算是高風險投資 - 遠地更高風險投資。這樣的教訓在商學院不常教,在商學院價格的波動性幾乎普遍地被用來代表風險。雖然用這個假設來教學,可以方便教學,這假設卻是完全錯誤的:波動率遠遠不是風險的代名詞。那些把這兩個詞當成一樣的流行公式導引了學生,投資人和CEO們誤入歧途。
當然擁有股票以一天為期或以一周為期或以一年期比留下類似現金的資金,風險是遠遠更高的(不管用名目來計算還是購買力計算)。這對某些特定投資者是有關係的 - 比方說,投資銀行 - 它能不能存活下去,可能會因為下跌的資產價格而受到威脅,並且可能在低迷的市場裡被迫出售證券。此外任何可能有相當大的近期資金需求的單位,當然應該有適當的款項投資在國債或有集保的銀行存款上。
然而對於大多數投資者來說,他可以 - 也應該 - 有個幾十年的投資期限,市場價格的下跌是不重要的。他們的重點應保持在經過他們的投資期限之後,能夠實現顯著的購買力的增加。對他們來說,一個多元化的股票投資組合,隨著時間的推移分批買入,將被證明風險遠遠低於以美元為基礎的證券。
如果投資者,反而是擔心價格波動,錯誤地將價格波動視為風險的衡量標準,諷刺的是,他可能最終做了一些非常危險的事情。如果你願意,請回想一下,六年前專家名嘴為下跌的股價哀嘆並且建議投資人去投資『安全』的美國國債或銀行定存。誰要是聽從了這個建議,現在就只能賺一點點微薄的款項,而原來這筆錢他們是預計可以用來資助一個愉快的退休生活的。(S&P500指數當時是低於700;現在是約2100)。如果不是因為自己恐懼那毫無意義的價格波動,這些投資者可以通過簡單的購買非常低成本的指數基金來確保自己一輩子有良好的收入,因為他這樣的投資,不管股利跟或本金都會上升。(當然可以肯定的是其中也有許多跌宕起伏)。
投資人,當然也可以透過自己的行為,使持有股票變成高風險的事。許多投資人也真的如此做。積極地交易,試圖『掌握擇時』市場走勢 ("time" market movements ),持股不夠多元化,支付管理者和顧問不必要的高額費用,以及使用借來的錢來投資,做以上的事可以破壞一個股票的終身持有者本來還不錯的報酬。事實上,借錢來投資是不該在投資者的工具箱裡的:任何事情在市場上都隨時可能發生。而且沒有顧問,經濟學家,還是電視評論員 - 絕對不是查理和我 - 能告訴你什麼時候會發生大混亂。市場預測可以填滿你的耳朵,但絕不會填滿你的錢包。
犯下上面列出的投資的罪惡的人並不局限於『散戶』(小傢伙)。巨大的法人,如果當成一個群體來看,早已落後於那些只是幾十年坐得緊緊的單純的指數基金的投資者。一個主要的原因就是費用:許多法人支付大量款項給顧問,而這些顧問反過來,推薦高費用的管理人員。那真是一個愚蠢的遊戲。 
當然也有很好的幾個投資經理,儘管在短期內,很難確定一個偉大的記錄是否是由於運氣或是由於天賦。但是大多數顧問,對於產生高費用比產生高報酬來得在行。事實上,他們的核心競爭力是推銷。與其聽他們的引誘人的魔曲(siren songs) ,投資者 -不論大小 - 都應該讀傑克·博格爾(Jack Bogle)的『買對基金賺大錢。』
幾十年前,格拉罕點名指責投資失敗的原因,引用了來自莎士比亞的話:『有問題的是,親愛的布魯特斯,不是在象徵我們命運的星宿,而是在我們自己。』

2014年 Alleghany (NYSE:Y)給股東的信對保險業的看法

Alleghany是家有些類似Berkshire Hathaway的公司,斷斷續續的在我的雷達上大約有十年了吧。最近有人告知我說Alleghany這公司的2014年的年報出來了。年報中間給股東的信裡有段不錯的文字,讓我對這產業有些新認識,我想說把這段文字翻譯成中文,或許讀友們讀了會覺得有趣。

在我的職業生涯的初期,我是個分析產物保險業的證券分析師,有一位保險業的高級主管當時跟我解釋了這一行業的特性,他是這樣說的:『財產及意外險業務是一個簡單的生意:價格跟隨損失成本但是會有一個時間差,這時間差通常是大約兩到三年。』在過去的兩年中,產物保險業經歷了低的的自然災害損失,而且一般說來人員傷亡的索賠也是低於預期的水平。結果是在以前的年度所預備的保險準備金被證明是多於所需要的,從而導致本期『有利的保險準備金的發展。』 
我們不知道 - 不能帶有任何確定性的知道 - 未來索賠的發展趨勢會如何。因此
我們在Alleghany試圖作保守的假設,儘管最近保險損失出現的『損失曲線』似乎是被壓扁了的,我們仍用過去保險損失出現的趨勢,。 
在我們寫這封信的時候,我們的重點是圍繞在『deflategate』的潛在的大問題。當然『deflategate』是我們的『行話』,它描述通貨緊縮的壓力,這個東西現在似乎是在宏觀層面的主導力量。如果你必須選擇一個企業,能在通縮的環境中保有它的價值,產物保險業的公司應該會在名單上名列前矛。在資產負債表的左側(指的是資產),在大多數情況下,你有高品質的債券。當利率下降時,這些債券的價值跟著增加。與此同時,如果經濟的景況是通貨緊縮,產物保險業最終的理賠的責任應該會跟著縮水。兩者的淨效應是股東權益會槓桿性的增加。而且雖然保險合約價格最終也會跌下來,他們往往比損失成本的實際走勢來得晚。在通縮的環境,產物保險業應該能保持自己的價值。 
這件事應該是毫不奇怪,保險和再保險的保費的費率,在過去幾年裡一直增加之後,現在已經停止增加了,在某些情況下 - 尤其是大型物業的保險費率 - 已經開始減少。在我們的保險和再保險子公司裡,保險費率價格下降最明顯的是在全球性巨型災害再保險的業務,並在較小的程度上,美國的原保業務的價格也下降了。意外險的保險費率在撰寫本文時都或多或少穩定,例外的是加利福尼亞州的勞工賠償險和一些特殊傷亡險的生意,這兩類的生意的保險費率仍然繼續增加 - 這主要是因為相對於損失帶來的成本,它們過去的保險費率是不足的。 
雖然說,輕度通縮對產物保險業的資產淨值是正面的。輕度通縮對預期收益是負面的。在這個極低的名利率環境下,不管說是在直接方面的效果或是間接的效果上,我們的行業正在被挑戰,。因為這個行業的經濟報酬的很大一部分來自於自有資本和保險浮存金的投資回報率,比較低的名目利率導致了比較低的產業報酬。現在事後看來,人們甚至可以說這行業多年來享有『超額回報』,因為嵌入式組合回報率顯著高於下降的通貨膨脹率。這些是直接影響。間接效應包括比以前多的所謂『另類投資』(Alternative Capital)的新競爭供應商,其中包括退休基金跟對沖基金等等。據佳達(Guy-Carpenter),大約18%的全球巨災再保險限額,現在是透過『另類投資』(Alternative Capital)提供的。在經過連續六年上漲的股市之後,這行業本身就是資金充沛,導致行業的產能過剩。 
面對著這些經營環境的挑戰,這行業正在整併中。 如果想要有合理的報酬,行業裡的公司就要越有效率越好,避免承保的錯誤,而在投資的方面儘管增加價值。一個公司儘管在以上三個方面都做得很成功,還是很可能產生較低的名目的報酬,雖然說實質報酬還是可以繼續相當吸引人。

譯自2014年 Alleghany Letter to shareholders.
http://www.alleghany.com/files/doc_financials/2014/Q4/2014-Annual-Letter_v002_m1ed53.pdf


Disclaimer:
Under no circumstance is this an offer to sell or a solicitation to buy securities discussed herein.
不管在任何情形下,這文章不對文中的提及的證券,建議購買或賣出。
I do not have position in Alleghany, but may start a position within 72 hours without further notices
我目前沒有持有Alleghany,我可能會但也可能不會在七十二小時內購入Alleghany,假如我購入,屆時將不另行通知。